Lettre du gérant
Avec un rendement de 4,9% (1), avons-nous désormais atteint des niveaux suffisamment attractifs dans le contexte actuel du cycle de crédit ?
En résumé,
> Un portage de nouveau attractif qui permet de compenser une volatilité accrue
> Des niveaux de spread qui intègrent déjà une récession bien que cela ne soit pas notre scénario central pour 2019
> Des taux de défaut qui devraient rester sur des niveaux bas (autour de 2%)
> Selon nous, la majorité des flux sortants a déjà eu lieu
I. Des valorisations qui anticipent déjà une récession…
L’année 2018 a été marquée par un écartement des spreads sur la classe d’actifs : de 292 à 505 pbs au 12 décembre 2018. Mais cette tendance est plus ancienne, le point bas ayant été atteint le 25 octobre 2017 à un niveau de 238 pbs. Le marché anticipe donc désormais une nette dégradation du scénario macroéconomique. Ce niveau de spread implique en effet un taux de défaut de 4,3% (en prenant en compte une prime historique de 250 pbs) plus élevé que la prévision de Moody’s aux alentours de 2% à fin 2019 (soit une fair value plutôt autour de 370 pbs).
Au regard des niveaux de valorisation par rating, nous observons que les spreads actuels se situent au-dessus de leur médiane historique, voire de leur moyenne historique, comme le montre le tableau ci-dessous :
II. …ce qui ne reflète pas notre scénario central
Les indices PMI ont fléchi récemment et la croissance devrait décélérer en 2019 ce qui ne signifie pas pour autant une entrée en récession au cours des 12 prochains mois. De plus, une décélération de l’économie inciterait les émetteurs à haut rendement à une certaine prudence en termes de politique financière, ce qui constituerait une bonne nouvelle pour les investisseurs.
« Il faudrait que la situation se détériore davantage pour justifier des taux de défaut au-dessus de la moyenne »
Il semble donc difficile de justifier des taux de défaut qui grimperaient à 4,3% et au-delà. En effet, les entreprises high yield ont anticipé leurs besoins de financement et détiennent un niveau significatif de liquidités. Sans compter sur le fait qu’aucun secteur ne pâtit d’une perspective négative à ce stade selon Moody’s.
L’enquête trimestrielle de la BCE sur l’octroi de crédit aux entreprises indique toujours une politique accommodante des banques. Cette situation n’est pas amenée à évoluer à court terme.
Cette observation est d’autant plus importante que lors des précédents cycles, c’est le retournement de cette propension des banques à prêter à des conditions avantageuses qui avait amorcé le début du retournement.
Nous ne sommes manifestement pas encore à ce stade.
III. Des facteurs techniques qui vont redevenir favorables
La classe d’actifs a souffert de retraits importants depuis novembre 2017, annulant ainsi tous les flux entrants depuis la fin de la crise de 2008.
Cependant, la majorité des flux sortants provenant notamment de fonds Investment Grade opportunistes a, selon nous, déjà eu lieu. Depuis juillet nous assistons à une stabilisation des encours malgré des marchés volatils qui, en d’autres temps, auraient déclenché des sorties plus massives.
Si les spreads se stabilisent, des flux entrants devraient à nouveau venir soutenir le marché.
L’intérêt des investisseurs internationaux pourrait constituer un autre facteur de soutien. En effet, les spreads du high yield US n’ont commencé à s’écarter que depuis quelques semaines, rendant par comparaison le high yield européen plus attractif. A ce jour, le différentiel de taux aidant, il est préférable pour un gérant high yield international d’investir sur un titre européen (spreads plus élevés à notation comparable) et de couvrir ensuite la devise en profitant du supplément de rendement offert par les taux américains.
A titre d’exemple, un gérant high yield international (qui a comme devise de référence le dollar) investissant sur un titre à haut rendement euro noté B, recevra un rendement d’environ :
. 6,9% en Euro
. 7,5% en USD sur les titres du marché américain
. Proche de 10 % en USD (titres euro couvert en USD)
(1) Source : Lazard, Bloomberg, rendement à maturité au 12 décembre 2018, indice HEAE.
2. Source : Lazard, Bloomberg, décembre 2018. Spread exprimé en OAS. Moyenne et médiane depuis le 30 novembre 2002 au 12 décembre 2018. Indices : HE20 (B) et HEC1 (BB).
Glossaire
HEAE : ICE BofAML Euro Non-Financial Fixed & Floating Rate High Yield Constrained Index
HEAG : ICE BofAML BB-B Euro High Yield Non-Financial Fixed & Floating Rate Constrained Index
HE20 : ICE BofAML Single-B Euro High Yield Index
HEC1 : ICE BofAML BB Euro High Yield Non-Financial Constrained Index
PMI : Indice des directeurs d’achat
JUC2 : ICE BofAML Single-B US Cash Pay High Yield Constrained Index
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