Les Etats-Unis pourront-ils juguler l’inflation sans récession ?
L’inflation ralentit depuis deux mois mais elle est encore très élevée à +8,3% sur un an en août. Ce ralentissement s’explique surtout par une moindre hausse des prix des biens, dans un contexte de normali-sation progressive des chaînes d’approvisionnement, et par le repli des cours du pétrole. Le maintien d’une forte inflation des services montre toutefois que la question de l’inflation n’est pas encore résolue (graphique 1).
Les tensions sur le marché du travail restent également très fortes. Les salaires continuent d’accélérer et le nombre d’offres d’emplois, toujours proche des plus hauts, atteint un niveau environ deux fois supérieur au nombre de chômeurs (graphique 2). Dans son discours de Jackson Hole, Jerome Powell reconnaît maintenant qu’une récession sera sans doute nécessaire pour faire baisser ce ratio.
Celle-ci a-t-elle déjà commencé ? Si le PIB s’est contracté au premier semestre 2022, il ne s’agit pas d’une réelle récession en l’absence de destructions d’emplois. Les autres indicateurs avancés usuels, tels que les inscriptions hebdomadaires au chômage ou les profits corrigés de l’inflation, ne valident pas non plus un tel basculement (graphique 3).
Les permis de construire sont le seul signal vraiment inquiétant. La baisse semble cependant trop récente pour pouvoir déjà provoquer une récession à court terme. Le nombre de maisons en construction, qui est un meilleur indicateur de l’activité immobilière, n’a quant à lui pas encore entamé de repli. Généralement, la récession ne se produit que 12 à 18 mois après son retournement (graphique 4).
L’idée que l’économie américaine serait en train de basculer et que la Fed va vite devoir la soutenir est donc sujette à caution selon nous. D’autant que l’économie américaine bénéficie de plusieurs facteurs de résistance qui créent un biais haussier pour la Fed (baisse du prix de l’essence, absence d’excès financiers, niveau élevé d’offres d’emplois).
La zone euro pourra-t-elle résister à un choc exogène massif ?
La hausse des prix du gaz et de l’électricité constitue un choc d’une ampleur importante pour l’économie européenne (graphique 5).
D’un point de vue économique, cette crise constitue un choc d’offre, en rendant non rentable un certain nombre d’activités. Elle a également un effet sur la demande en réduisant le pouvoir d’achat des agents économiques.
Outre la question du prix de l’énergie, se pose désormais celle de l’approvisionnement en gaz, dans un contexte de forte réduction des flux en provenance de Russie (graphique 6).
Les scénarios de trajectoire des stocks sont très nombreux et dépendent de plusieurs variables (météo, fermetures de gazoducs, capacités de substitution). Il est donc impossible de définir un scénario central.
Il est envisageable que les stocks descendent à zéro ou à un niveau trop bas pour anticiper l’hiver suivant avec sérénité. Des mesures de rationnement ne peuvent donc être exclues. Un tel scénario aurait sans doute un impact notable sur le PIB (graphique 7).
Une des principales questions reste l’ampleur des mesures de soutien des gouvernements. Si elles ne peuvent réduire le choc d’offre, elles peuvent réduire le choc de demande. Pour la BCE, cela n’est pas neutre, les deux types de chocs n’ayant pas les mêmes implications sur le niveau d’inflation.
Pour l’instant, l’accélération de l’inflation en zone euro doit beaucoup à l’accélération des prix de l’énergie. Une analyse détaillée des données montre toutefois que plus de la moitié des biens et services enregistre une hausse supérieure à 4% sur un an (graphique 8).
En parallèle, le marché du travail continue de se tendre et les salaires accélèrent dans certains pays.
Alors que la réponse traditionnelle des banques centrales face à un choc d’offre était plutôt d’attendre que le choc passe, la BCE a fait le choix d’agir avec détermination pour juguler l’inflation. Aux yeux d’Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, trois raisons plaident pour l’adoption de cette stratégie : l’incertitude sur la persistance de l’inflation, le risque de dérapage des anticipations et l’éventuel surcoût qu’une action plus tardive pourrait avoir.
La chine réussira-t-elle a relancer sa croissance ?
La poursuite de la politique du zéro-Covid et le ralentissement du marché immobilier ont provoqué une contraction du PIB chinois au premier semestre (graphique 9).
Une reprise durable est difficilement envisageable sans avancée sur ces deux fronts.
L’abandon de la stratégie zéro-Covid ne semble pas encore d’actualité, car cela pourrait être perçu comme un aveu d’échec de Xi Jinping à l’approche du 20ème congrès du PCC du 16 octobre. La question pour l’après-congrès est ouverte, mais la faible exposition de la population au virus et le faible taux de vaccination des plus âgés font qu’un changement de stratégie aurait sans doute un coût humain élevé (graphique 10).
Pour le moment, les mesures de soutien des autorités ont, au mieux, permis un début de stabilisation de l’activité résidentielle (graphique 11).
La campagne de boycott des remboursements d’emprunts par certains acheteurs ne menacerait pas la stabilité du système bancaire, mais illustre une perte de confiance qu’il s’agira de restaurer pour éviter la mise en place d’un cercle vicieux.
L’assouplissement budgétaire commence à porter ses fruits (graphique 12), mais la croissance du crédit ne décolle pas malgré l’assouplissement de la politique monétaire. Vu les nombreuses incertitudes freinant la demande des agents économiques, l’efficacité des baisses de taux est sujette à caution.
Conclusion macroéconomique
La Fed va devoir continuer à remonter ses taux directeurs pour juguler l’inflation. Il est de moins en moins probable qu’elle y parvienne sans récession. Dans la zone euro, une récession est aussi probable à cause des problèmes énergétiques à très court terme, ou du resserrement monétaire à moyen terme. En Chine, les nombreuses incertitudes font qu’il n’est pas certain que les mesures de relance aient le même effet que les précédentes. Une récession globale semble inéluctable, même si son calendrier exact demeure incertain. En l’absence d’excès majeurs dans l’économie, celle-ci devrait toutefois être modérée.
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L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de Septembre 2022 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.
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