Environnement de marché
En octobre, les taux des obligations souveraines se sont tendus en raison de la remontée de Donald Trump dans les sondages, de données économiques plus favorables et du vote du budget au Royaume-Uni. Les taux des obligations américaines et allemandes à dix ans se sont respectivement tendus de 50 bps à 4,28% et de 27 bps à 2,39%. Les investisseurs intègrent en moyenne 39 bps de baisse de taux cumulée pour les deux dernières réunions de l’année de la Fed et une baisse de 25 bps de la BCE pour sa dernière réunion.
Aux Etats-Unis, les derniers sondages intégrant une probabilité de plus en plus élevée d’une victoire de Donald Trump ont généré de la tension et de la volatilité sur les marchés de taux. La croissance a atteint 2,8% au T3, soutenue par la consommation privée. Les publications des chiffres d’emploi ont été volatiles en raison des grèves et des ouragans, mais ne permettent pas d’imaginer une récession ou un ralentissement fort de manière imminente. Le taux de chômage de septembre s’est inscrit en léger recul à 4,1%. L’inflation de septembre est ressortie stable en glissement mensuel à 0,2%, mais remonte à 0,3% pour la partie sous-jacente, envoyant un signal mitigé sans remettre en cause la tendance de désinflation en cours.
La BCE a acté à l’unanimité une réduction de 25 bps du taux de dépôt à 3,25% lors de sa réunion. Christine Lagarde a mis l’accent sur le risque baissier sur la croissance et l’institution semble gagner en confiance sur la désinflation en cours. Son discours ouvre la porte à une baisse supplémentaire de 25 bps lors de la prochaine réunion de décembre. Les dernières enquêtes PMI confirment la contraction de l’activité dans le secteur manufacturier, alors que l’activité dans les services ressort en légère augmentation par rapport aux attentes. En France, le gouvernement a présenté son projet de loi de finance prévoyant 60 milliards d’euros d’efforts budgétaires, dont 40 milliards de réductions des dépenses et 20 milliards de recettes afin de ramener le déficit à 5%. L’agence de notation Fitch maintient le rating de la France à AA- mais abaisse ses perspectives à négatives, mentionnant qu’une forte fragmentation politique complique la capacité de mise en œuvre de politiques d’assainissement budgétaire durables. Moody’s a laissé sa notation Aa2 inchangée, mais a modifié la perspective de « stable » à « négative ». Fitch a maintenu la notation de l’Italie à BBB et révisé ses perspectives de « stables » à « positives ».
Au Royaume-Uni, le nouveau gouvernement travailliste a présenté son premier budget avec d’importantes hausses d’impôts et la révision des règles budgétaires permettant d’emprunter davantage afin de stimuler les dépenses d’investissement. Le taux à dix ans monte de 44 bps à 4,45%. La Banque du Japon a sans surprise maintenu son principal taux directeur à 0,25% et anticipe un retour de l’inflation à la cible de 2%. Sa communication est restée prudente, mentionnant le manque de visibilité à court terme pour agir avec des incertitudes à la fois nationales à la suite d’élections où la coalition au pouvoir dirigée par le Parti libéral-démocrate (PLD) a perdu sa majorité au parlement et à l’international avec les élections aux Etats-Unis. Le taux à 10 ans japonais remonte de 9 bps à 0,95% sur le mois.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 31 octobre 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit se resserrent pour les Senior (-12 bps) et de manière plus marquée pour les hybrides (-31 bps) dans un contexte de forte volatilité et de tension sur les taux. Le segment Investment Grade affiche en octobre une performance négative de -0,40%, impactée par un effet taux défavorable malgré la contribution positive de la composante crédit et du portage. Le thème de la compression des marges de crédit était en vogue ce mois-ci. Tous les secteurs sont au resserrement, avec une surperformance de l’immobilier (-20 bps) et du secteur automobile (-17 bps) qui retrace la majorité de la sous-performance du mois de septembre.
La saison des résultats a débuté et le ton est mitigé. Sans surprise, les mauvaises nouvelles s’enchaînent pour le secteur automobile. Volkswagen continue de souffrir de charges de restructuration et de coûts élevés, ce qui a entraîné une baisse significative de sa profitabilité au T3 2024. Les résultats montrent également des difficultés persistantes en Chine et dans le secteur de l’électrique, avec des marges et des ventes en recul. Stellantis a enregistré une baisse de 20% des livraisons au T3 2024, principalement due à la réduction des stocks aux États-Unis et à un marché difficile en Europe, et révise ses perspectives pour 2024 à la baisse. BMW et Mercedes publient des ventes au T3 en baisse (-13% pour BMW et -3% pour Mercedes), affectés par de mauvaises performances en Chine, un arrêt des livraisons dû à un système de frein défectueux pour BMW et des difficultés sur le segment électrique pour Mercedes. Par ailleurs, L’UE a confirmé l’imposition de droits de douane additionnels pouvant atteindre 35,3% sur les véhicules électriques importés de Chine, en plus des droits de douane actuels de 10%. Les constructeurs allemands, fortement exposés à la Chine, risquent d’être les plus impactés par ces mesures, notamment en raison de possibles représailles chinoises.
Au sein du secteur du luxe, LVMH a publié des revenus en-dessous du consensus pour le T3, en raison d’une baisse de la demande chinoise. Par ailleurs, Kering a annoncé un nouvel avertissement sur ses résultats 2024 après une baisse de -16% des ventes au T3 2024, avec Gucci en recul de -25%, et a révisé ses prévisions pour 2024 avec un ROC attendu en repli de près de -50% sur l’année, son plus bas niveau depuis 2016. À l’inverse, les foncières affichent des résultats dans l’ensemble solides et confirment leurs perspectives pour 2024. Unibail bénéficie d’une hausse de +9,1% des revenus et affiche un léger recul de l’endettement net grâce aux cessions. Klepierre publie également de bons résultats et revoit à la hausse ses objectifs 2024. Des bonnes surprises comme Airbus, Publicis, Sartorius, Netflix et TSMC, qui ont publié des résultats meilleurs que prévu, sont venues aténuer les publications décevantes.
Du côté des agences, S&P a de nouveau abaissé la notation de Kering cette année à BBB+ avec une perspective stable en raison des mauvais résultats du T3 2024. Malgré une prévision de détérioration des ratios de crédit, l’agence maintient une perspective stable grâce aux attentes d’amélioration de la performance opérationnelle à partir de 2025, notamment avec le redressement de Gucci. Fitch a révisé la perspective de la notation d’EDF à négative, tout en maintenant la note à BBB+, en raison de la perspective négative de la notation souveraine de la France. Les investissements élevés pour les nouveaux réacteurs limiteront l’amélioration du profil de crédit d’EDF malgré un effet de levier modéré et une liquidité suffisante. L’agence a également révisé la perspective de Stellantis de positive à négative et confirme la note de BBB+.
Le marché primaire a été actif sur le mois d’octobre avec environ 23 milliards d’euros émis. La transaction la plus importante a été la sextuple tranche de DSV pour 5 Mds€ dans le cadre de son rachat de Schenker. Informa s’est également présenté avec une triple tranche de 1,75 milliard d’euros pour le financement de l’acquisition d’Ascential. La demande est restée saine dans l’ensemble avec des carnets d’ordres sursouscrits en moyenne 4 fois. Sur le segment hybride, la coopérative laitière et fabricant de produits laitiers Royal FrieslandCampina est venu émettre une nouvelle hybride Perp NC5.25 pour 300 M€ à 4,875% de rendement et a lancé de manière concomitante une offre de rachat sur une souche existante (Call 2025).
Crédit Corporate High Yield
Le segment Corporate High Yield a progressé de +0,62% en octobre malgré la forte tension des taux souverains (+32 bps sur le 5 ans allemand). La performance s’explique par le portage et le fort resserrement des spreads (-30 bps). Dans ce contexte, les crédits de moins bonne qualité affichent les meilleures performances. L’activité sur le marché primaire a atteint un record historique avec près de 16 milliards d’euros de nouvelles émissions. Trente sociétés ont profité des conditions favorables pour venir sur les marchés, avec environ deux tiers du volume pour des refinancements. L’intérêt des investisseurs pour ce segment de marché est resté fort et se traduit par des flux entrants, permettant d’absorber facilement le volume des émissions primaires.
Tous les secteurs ont enregistré des performances positives. L’immobilier (Heimstaden, CPI Property) se distingue grâce à des résultats publiés satisfaisants et à la bonne progression des projets de vente d’actifs des sociétés foncières. Les médias (Bertelsmann, UPC) performent bien, soutenus par UPC, qui sera introduit à la bourse suisse en novembre avec une réduction significative de son levier financier. Les télécommunications (United Group) progresse bien également au cours du mois.
Côté actualité, la saison des résultats a débuté progressivement dans les dernières semaines du mois, avec des performances trimestrielles parfois mitigées. Parmi les publications positives, Fnac a relevé son objectif de résultat opérationnel courant pour 2024, grâce à un mix produits plus favorable et un ralentissement de l’inflation. CCK a publié de bons résultats et a relevé ses prévisions, reflétant une bonne reprise de la demande pour les canettes. À l’opposé, les résultats dans le secteur des matières premières se révèlent quelque peu décevants. Ainsi, Eramet a publié un chiffre d’affaires inférieur aux attentes, reflétant un effet volume négatif du manganèse et du nickel (-43%). Constellium a publié des résultats décevants, affecté par des faiblesses dans la plupart de ses activités (aérospatial, automobile). Seul le segment de l’emballage s’est amélioré sur le trimestre. Par ailleurs, plusieurs sociétés dans le secteur automobile ont baissé leurs prévisions dans le contexte actuel difficile, mais il est à noter que la plupart des sociétés ont confirmé leur génération de cash flows malgré la révision à la baisse des revenus. Côté LBO, Invest Group Zouari (IGZ) a conclu un accord pour acquérir la participation de 52% de Lion Capital dans Picard. Cette opération est partiellement financée par une nouvelle obligation levée dans le mois. Les fonds TPG et GIC ont convenu d’acquérir Techem auprès de Partners Group pour un montant de 6,7 milliards d’euros, ce qui est financé par un tap de son obligation. Côté M&A, InPost a acquis les 70% restant de Menzies Distribution pour 60,4 millions de livres sterling, renforçant sa position concurrentielle au Royaume-Uni. Recordati a signé un accord pour acquérir Enjoyamo auprès de Sanofi pour un montant jusqu’à 1,1 milliard de dollars.
En ce qui concerne la notation, les dégradations se concentrent dans le secteur automobile. Moody’s a réduit la notation de Ba2 à Ba3 sur Forvia et, simultanément, a abaissé la notation de toutes ses obligations unsecured de deux crans, passant de Ba2 à B1. L’agence a également abaissé la perspective de Schaeffler à négative, citant des conditions difficiles dans le secteur malgré les avantages potentiels de la récente fusion avec Vitesco. À l’inverse, Moody’s a amélioré la perspective de Wepa de stable à positive, anticipant que le groupe enregistrera une forte profitabilité, un faible levier et du FCF positif. La notation de PPF Telecom a été relevé à BBB- par Fitch sous surveillance positive suite à l’approbation réglementaire de l’acquisition par e& (AA-), avec des attentes d’une amélioration d’un cran de la notation après la transaction. En même temps, S&P a également relevé sa notation à BBB-. Le crédit devrait sortir de l’indice à la fin du mois d’octobre.
Dettes financières
Sur les dettes financières, les spreads se sont resserrés sur le mois : -8 bps pour les Senior, -14 bps pour les Tier 2, -32 bps pour les AT1 et -36 bps pour les AT1 en euro. Sur le secteur de l’assurance, l’image est similaire avec un mouvement de -9 bps pour les Seniors et -20 bps pour les subordonnées. Néanmoins, la compression des spreads a été contrée par une augmentation significative des taux. Les performances ont donc été légèrement négatives sur le mois pour la plupart des segments de marché : -0,4% pour les Seniors des banques, Tier 2 stables, -0,2% pour les AT1, -0,3% pour les Seniors des assureurs. Cependant, les AT1 en euro ont réalisé une performance positive avec +0,9% et les Subordonnées d’assurance affichent +0,1%.
Les banques ont commencé à publier leurs résultats pour le troisième trimestre, marquant un nouveau trimestre record en termes de rentabilité. La majeure partie du ROE est supérieure à 15%, les revenus nets d’intérêts ont globalement bien résisté, les commissions ont augmenté et la banque de financement et d’investissement est restée solide. Le coût du risque reste très modéré, avec seulement de légères augmentations dans certaines juridictions. L’augmentation des prêts douteux est limitée à quelques secteurs d’activité, principalement liés à l’immobilier. Les perspectives ont été réaffirmées ou améliorées, et les volumes semblent augmenter, comme le confirme l’enquête sur les prêts de la BCE pour le troisième trimestre, qui met en évidence une augmentation marquée de la demande de prêts dans les secteurs des entreprises et des ménages, en particulier de la demande de prêts hypothécaires.
Sur le front des notations, S&P a relevé la note de Banco BPM de BBB- à BBB (perspective stable), celle de Virgin Money de A- à A (Opco) et de BBB- à BBB (Holdco) à la suite de son acquisition par Nationwide, et celle de BCP de BBB- à BBB avec des perspectives stables. Moody’s a relevé d’un cran la note d’émetteur de Crelan à A2 avec une perspective stable à la suite de la finalisation de la fusion avec l’ancienne AXA Bank Belgium, et a relevé la note à long terme de Luminor (senior unsecured) de A3 à A2, avec une perspective stable suite à l’émission d’un Tier 2. Enfin, Fitch a relevé la note de Monte dei Paschi de BB à BB+ avec une perspective positive. Au contraire, à la suite de l’abaissement de la perspective souveraine de la France à négative par Fitch et Moody’s, certains émetteurs français (CNP/La banque Postale…) ont également vu leur perspective abaissée. Moody’s a également revu à la baisse la perspective de la banque britannique OSB et S&P celle de la Deutsche Pfandbriefbank, en raison des inquiétudes suscitées par son nouveau business plan.
En ce qui concerne les fusions et acquisitions, HSBC chercherait à vendre sa branche française d’assurance, tandis qu’Allianz envisage des options stratégiques pour sa filiale Allianz Global Investors, y compris une fusion ou une vente partielle qui pourrait inclure une perte de contrôle. Nous n’avons pas eu de nouveautés sur les opérations Sabadell/BBVA et Unicredit/Commerzbank.
Tournant définitivement la page du sauvetage des banques pendant la crise financière, de nombreux gouvernements cherchent à vendre leur participation dans les conditions favorables actuelles. Ainsi, le gouvernement néerlandais envisage de réduire sa participation dans ABN Amro de 40,5% à 30%, le gouvernement grec a finalisé la vente d’une participation de 10% dans National Bank of Greece et l’Italie pourrait chercher à vendre davantage d’actions de Monte Paschi après les résultats du troisième trimestre.
Les banques britanniques ont été mises sous pression à la suite d’une récente décision de la Cour d’appel à l’encontre de Close Brothers et d’un autre prêteur plus petit dans le cadre de trois affaires de financement automobile. Les émetteurs les plus exposés sont Lloyds et Close Brothers.
Le mois a été très actif sur le marché primaire, puisque 99% des obligations AT1 ayant une date de remboursement en 2024 ont été remboursées ou refinancées. Les émetteurs préfinancent même déjà les calls de 2025, certains d’entre eux se refinançant à des spreads nettement plus élevés que celui des titres refinancés, comme Belfius. Le seul émetteur pour lequel le marché n’est pas encore totalement convaincu de l’exercice de call l’année prochaine est Deutsche Bank, l’émetteur restant encore vague sur ses intentions.
Perspectives
Environnement de marché
- Aux Etats-Unis, la Fed a « pivoté » avec 50 bps de baisse de taux et doit composer à présent avec des données d’activité toujours résilientes, une contribution de la consommation à la croissance toujours significative et une volatilité accrue des données du marché du travail, certainement impactées par les récentes grèves et ouragans. Outre les enjeux relatifs aux élections, la gestion des déficits et l’accumulation de la dette resteront des thèmes qui pèseront sur les taux longs.
- Dans la zone euro, les données publiées sont en ligne avec une croissance modérée et même si l’inflation a légèrement surpris à la hausse, les craintes sur la croissance perdurent à court terme. Ces craintes sont intégrées par la BCE qui devrait poursuivre la baisse graduelle de ses taux. Une baisse de 50 bps lors du prochain meeting de décembre paraît peu probable, les données publiées n’étant pas en ligne avec un tel mouvement, et l’unanimité au sein de la BCE n’étant pas atteignable. Une baisse de 25 bps reste le scenario central.
- Au Royaume-Uni, le parti travailliste a voté un budget de relance de l’investissement dont le but est de relancer l’économie. Même si la majorité des annonces budgétaires étaient anticipées, la modification des règles fiscales permet d’augmenter les investissements publics et un montant plus élevé de nouvelles émissions obligataires est à présent anticipé. Alors même que les conditions semblent réunies pour une baisse de 25 bps lors de son prochain meeting de novembre, la Banque d’Angleterre devra composer avec un risque haussier sur l’inflation et la croissance.
- Sur le crédit, le niveau de valorisation reste serré et le potentiel d’appréciation supplémentaire nous semble limité. Les fondamentaux restent solides avec des publications quelques peu mitigées pour le troisième trimestre (toujours bien orientées pour les banques). Les facteurs techniques restent bien orientés. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires offrant un portage élevé.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondération zone euro, positionnement de pentification 2-10+ (US).
- Crédit : Neutre sur le crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Secteur : Banques, télécoms, santé, chimie. Repositionnement graduel sur l’immobilier.
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Rédaction du document achevée le 31 octobre 2024.
