Environnement de marché
Le mois de février a été marqué par une certaine volatilité sur les marchés de taux, notamment en zone euro, entretenue par la politique commerciale du gouvernement américain, les doutes sur la croissance américaine et les tensions géopolitiques. La mise en place d’une trêve entre l’Ukraine et la Russie étant incertaine, et alors que les Etats-Unis pourraient suspendre leur aide militaire, l’Europe tente de s’accorder sur un budget de défense. Cet élément contribue à la sous-performance des taux allemand à dix ans qui ne baissent que de 5 bps à 2,41%, contre une détente de 33 bps à 4,21% pour les taux américains à dix ans. À fin février, les investisseurs intègrent sur l’année 2025 environ 68 bps de baisse de la Réserve Fédérale, près de 87 bps pour la BCE et 58 bps pour la BoE.
Aux Etats-Unis, les minutes de la Fédérale Réserve confirment la pause sur les prochains mois et la méfiance des membres au regard du risque d’inflation. Alors que les chiffres du marché de l’emploi sont toujours bien orientés, quelques ombres se sont accumulées au cours du mois écoulé. Le marché immobilier marque le pas avec la publication de données dans la construction moins bonnes, probablement en conséquence d’un taux hypothécaire à trente ans qui se situe à nouveau au-dessus de 7%. Du côté des enquêtes d’activité, les ISM manufacturiers témoignent d’un léger mieux alors qu’un repli est constaté pour la partie des services, et les enquêtes de confiance des consommateurs continuent de se dégrader. Ces éléments, en plus des incertitudes créées par les annonces gouvernementales de tarifs douaniers appliqués à certains produits importés, ont contribué à faire baisser les taux dans un mouvement d’aplatissement de la pente 2/10 ans d’environ 13 bps.
En zone euro, les données d’activité restent atones, même si un léger mieux s’observe dans le secteur manufacturier et que les enquêtes de sentiment sont marginalement mieux orientées. L’inflation s’est contractée de 0,3% en glissement mensuel en janvier, ce qui porte l’inflation globale à 2,5% et l’inflation sous-jacente à 2,7% en rythme annuel, ce qui devrait permettre à la BCE de poursuivre ses baisses de taux à un rythme graduel. Les élections fédérales allemandes du 23 février ont été marquées par la poussée du parti AfD et laissent entrevoir Friedrich Merz (CDU) comme futur chancelier alors que les options possibles de coalition sont restreintes. La volonté d’augmenter les dépenses militaires et d’infrastructures ont été évoquées, mais la majorité pour réformer le « debt brake » semble peu évidente. Enfin, S&P a maintenu la note de la France à AA-, tout en abaissant la perspective à « négative » en évoquant la nécessité de réduire le déficit sous les deux ans. Le spread OAT-Bund à dix ans semble avoir déjà intégré ces éléments avec un niveau de 73 bps.
Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a baissé son taux directeur de 25 bps à 4,50%, et la surprise est venue du vote de deux membres qui ont plaidé pour une baisse de 50 bps. Le gouverneur Bailey a clairement laissé entendre que d’autres baisses de taux sont à prévoir, soutenues par la poursuite de la désinflation notamment de la partie sous-jacente. Le taux à dix ans se détend d’environ 6 bps, clôturant à 4,48%. En Australie, la RBA a abaissé son taux directeur de 25 bps à 4,10% en soulignant la persistance de la résilience du marché du travail avec en conséquence des risques à la hausse sur l’inflation. Les taux à dix ans se détend de 14bps à 4,29%.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 28 février 2025. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit se resserrent légèrement pour les Senior (-1 bp) et restent stables pour les hybrides dans un contexte de détente des taux, en particulier aux États-Unis, et de regain de l’aversion au risque notamment dû aux inquiétudes géopolitiques. La classe d’actifs affiche une performance positive de +0,66%. Les foncières surperforment (-10 bps), profitant de la baisse des taux, tandis que le secteur automobile (+4 bps) souffre notamment des incertitudes liées à l’implémentation de droits de douane par l’administration américaine.
Le mois a été marqué par la publication des résultats du T4 2024 qui sont dans l’ensemble en ligne avec les attentes. Le ton est positif du côté des foncières. Klépierre a publié des résultats 2024 au-dessus des attentes et affiche des ratios de crédit solides. Gecina, Carmila, et Unibail ont enregistré des revenus locatifs en hausse sur l’année et s’attendent à une poursuite de la croissance en 2025. Citycon a publié des résultats stables pour 2024, confirmant un LTV inchangé et un objectif de cessions de 950 M€ d’ici 2026. Heimstaden Bostad a affiché une hausse de +2,7 % de ses résultats à périmètre constant et une légère amélioration de la LTV. Par ailleurs, Heineken affiche une croissance organique au-dessus des attentes, Schneider enregistre des résultats 2024 record et Safran, Orange, Bureau Veritas, Danone et Arkema publient également de bons résultats 2024. A l’inverse, le secteur automobile continue de décevoir, Stellantis a publié des résultats en forte baisse par rapport aux niveaux records de 2023, avec une profitabilité décevante au second semestre 2024 et un flux de trésorerie libre industriel inférieur aux attentes. La société prévoit une année de transition en 2025 avec une croissance positive du chiffre d’affaires et une marge opérationnelle modérée, tout en réduisant les dividendes et en ajustant ses politiques de production et de prix pour normaliser les inventaires. Kering publie également des résultats en forte baisse mais en ligne avec les attentes. La croissance organique est en baisse de -12% en 2024, avec une chute significative pour Gucci et une incertitude accrue pour 2025 due au départ de Sabato De Sarno. Enfin, dans les TMT, SES a publié de bons résultats au-dessus des attentes, en révisant à la hausse ses objectifs pour 2025 et en confirmant ses objectifs à moyen terme pour l’acquisition d’Intelsat.
Côté notations, Fitch a relevé d’un cran la notation de Michelin à A tout en confirmant la perspective stable. L’agence de notation justifie le relèvement du rating par la forte génération de FCF, les mesures de restructuration et l’optimisation du BFR. Moody’s a dégradé Nissan de Baa3 à Ba1 en maintenant une perspective négative en raison de sa faible rentabilité et des risques liés à la mise en œuvre de son plan de restructuration. Klépierre a vu sa note passer de BBB+ à A- chez S&P grâce à l’amélioration de ses métriques et en particulier la réduction de son endettement par les cessions d’actifs non stratégiques. Moody’s a abaissé la note d’Ørsted de Baa1 à Baa2 avec une perspective stable suite à la dégradation de ses métriques de crédit et ne s’attend pas à une amélioration durable dans les deux à trois prochaines années. La dette hybride est donc désormais passée en catégorie High Yield chez Moody’s à Ba1 tandis que S&P la notait déjà dans cette catégorie à BB. Dans le secteur de la chimie, Celanese a été dégradée par Moody’s de Baa3 à Ba1, ce qui entraînera une augmentation de 25 bps du coupon pour ses obligations en euros 2026 et 2029 à partir de la prochaine date de paiement des intérêts. L’émetteur est sorti des indices Investment Grade à la fin du mois.
Le marché primaire est resté actif sur le mois de février avec plus de 41 Mds€ émis. TotalEnergies est venu émettre une triple tranche (8, 12 et 20 ans) pour un total de 3,15 Mds€. Enel est également venu émettre une triple tranche avec un format SLB pour 2 Mds€. Du côté des Reverse Yankee, T-Mobile et IBM se sont présentés sur une triple (7, 12 et 20 ans) et quadruple tranche (5, 8, 12 et 20 ans) pour un total de 6 Mds €. L’appétit des investisseurs était au rendez-vous avec des carnets d’ordres sursouscrits en moyenne 4x bien que les concessions aient varié. Il n’y a pas eu d’émission hybride sur le mois.
Crédit Corporate High Yield
Le gisement enregistre une performance de +0,95% en février grâce à la contribution positive des 3 vecteurs de performances : resserrement des spreads de 25 bps, baisse des taux de 8 bps sur le 5 ans allemand ainsi que le portage. Cette hausse a été favorisée par un volume d’émission primaire très faible (2,2 Mds€) exclusivement à des fins de refinancement dans un contexte où les flux entrants étaient à nouveaux importants sur les fonds ouverts. Dans ce contexte, les CCC ont surperformé les autres catégories.
Tous les secteurs ont enregistré une progression au cours du mois. La vente au détail (Maxeda, Auchan) progresse le plus grâce à Auchan qui envisage, après une publication de résultats sans mauvaises surprises, de séparer ses opérations immobilières de la partie retail et de réaffecter ainsi la dette de la holding sur ces filiales opérationnelles, notamment la branche immobilière mieux notée. L’immobilier (Foncia, Citycon) poursuit sa performance positive grâce aux attentes de stabilisation de la valorisation des actifs des foncières et aux anticipations d’un redressement des activités de transactions immobilières. L’énergie (Consolidated Energy, Pemex) a également bien progressé.
Côté news, on note plusieurs flux d’actualités importants dans le domaine des TMT. En premier lieu, il a été rapporté qu’Iliad pourrait engager le BCG pour étudier les options d’acquisition de certains actifs de Telecom Italia en Italie. Cependant, le gouvernement italien chercherait à trouver une alternative nationale aux investisseurs internationaux afin de consolider le marché et créer un champion national. Dans ce sens, Poste Italiane a annoncé qu’il allait acquérir la participation de 9,81% actuellement détenue par le prêteur public italien CDP dans Telecom Italia. Ensuite, United Group a trouvé un accord pour vendre SBB à 825 M€, et de vendre Eon TV International à Telekom Srbija pour 652 M€. Le groupe utilisera au moins 375 M€ des produits pour rembourser les obligations 2027 via un call à 101 ou une offre d’achat, et le reste pour des besoins généraux dont des distributions aux actionnaires. SoftBank a annoncé un partenariat avec OpenAI pour développer des solutions d’IA avancées pour les entreprises, et prévoit d’investir 500 Mds $ au cours des 4 prochaines années dans l’infrastructure d’IA via le projet « Stargate ». Enfin, SFR serait parvenu à un accord avec ses créanciers qui recevront pour la partie sécurisée 10% en cash, 77% d’une nouvelle dette sécurisée étendue de 2,5 ans par rapport à la maturité initiale et 31% du capital. À noter que le levier devrait descendre à 4,6x après cette restructuration qui aura écrasé près de 8 Mds€ de dettes. Deux nouvelles sur le front IPO : Stada se prépare à ce qui pourrait être la plus grande IPO en Europe cette année. La société pourrait être cotée dès avril, avec une valorisation potentielle de plus de 10 Mds€. Parallèlement, Stada prévoit de réduire sa dette d’environ 3 Mds€. Cirsa envisage une IPO courant mars pour un montant compris entre 700 M€ et 1 Md€, dont une partie devrait servir à rembourser la dette.
Côté notation, des upgrades ont eu lieu dans le domaine des loisirs. Moody’s a relevé la notation de Carnival à Ba3 avec une perspective positive, reflétant l’amélioration des indicateurs de crédit de la société. David Lloyd a vu sa notation s’améliorer de B3 à B2 par Moody’s grâce au succès de sa stratégie de prémiumisation. Les biens de consommation ont également connu 2 upgrades. S&P a révisé la perspective de Versuni (Philips Domestic Appliances) de négative à stable, car l’entreprise devrait réduire son levier à 5,5x-6,5x en 2025 contre 7,0x en 2024, tout en générant un FCF positif. Moody’s a relevé la notation de Coty de Ba2 à Ba1, invoquant la réduction du levier et l’amélioration du bilan grâce aux cessions d’actifs et au remboursement de la dette. En revanche, Moody’s a abaissé la note de crédit de Celanese à Ba1 avec perspective négative. De plus, Moody’s a abaissé la perspective de Schaeffler et IHO à négative en raison du retard dans le désendettement, suite à une baisse de la rentabilité dans un contexte de faible production automobile et de demande atone dans le secteur industriel. Enfin, on note deux dégradations dans la catégorie CCC. S&P a abaissé HSE à CCC avec une perspective négative, reflétant une probabilité accrue d’un échange de dette en difficulté au cours des 12 prochains mois. Moody’s a dégradé la notation de Victoria à Caa1, tout en maintenant des perspectives négatives. Le refinancement de son obligation 2026 dans des conditions opportunes et économiques est incertain en raison de la persistance d’un FCF négatif et d’un levier élevé.
Dettes financières
Le mois de février a été bon sur le crédit financier, avec des taux plus bas pour toutes les principales devises et un aplatissement des courbes : courbe en € -9/-5 bps, courbe en $ -21/-33 bps et courbe en £ -4/-6 bps, selon l’échéance. Les spreads des Seniors se sont élargis de +1bp pour les banques et de +2 bps pour les assureurs. Sur les Tier 2, les spreads se sont élargis de +2 bps pour les banques, tandis que les subordonnées des assureurs se sont resserrées de -3 bps. Les AT1 se sont écartés de +5 bps tandis que les €AT1 se sont resserrés de -3 bps. Tous les segments ont affiché une performance positive, soutenue par des taux plus bas, avec les Seniors des banques et des assureurs à +0,5%, les Tier 2 IG des banques à +0,6%, tandis que les subordonnées des assureurs et les AT1/€AT1 ont augmenté de +0,9%.
Le marché primaire a été particulièrement animé en dépit des publications de résultats, notamment au sein du compartiment des subordonnées avec environ 18,3 Mds€ d’émissions, principalement des opérations de refinancement. Nous avons vu des émissions de $AT1 des grands noms habituels comme UBS, HSBC ou Barclays et des plus petits comme Danske Bank, Julius Baer ou Landsbankinn, en € ABN, Unicredit, Crédit Agricole ou des noms plus petits comme Luminor ou BIL et en £ nous avons vu Lloyds et NatWest. Sur le Tier 2, nous avons eu des émissions en € de NatWest, Caixabank, Socgen, BNP, Ibercaja et Intesa Assicurazioni.
Le quatrième trimestre a été encore synonyme de résultats solides pour les émetteurs financiers. De nombreuses banques ont encore rapporté des résultats records pour l’exercice 2024 : même si le NII a commencé à décliner dans certaines juridictions, il y a eu un réveil des volumes et un soutien ALM / ALCO pour soutenir le NII. La plupart des prévisions pour 2025-2027 prévoient une baisse limitée du NII en 2025 et une stabilité en 2027 par rapport à l’année record que nous avons vue en 2024. Du côté des assurances, beaucoup ont également publié des résultats records, avec une forte croissance des primes, une rentabilité se stabilisant ou s’améliorant en P&C, des flux entrants en assurance-vie et des revenus d’investissement plus élevés.
Nous continuons de voir des améliorations de notation par S&P, avec mBank, la filiale polonaise de Commerzbank, rehaussée à BBB+ contre BBB ; Bank of Cyprus (Opco) rehaussée de BB+ à BBB- avec une perspective stable et son obligation Tier 2 rehaussée de deux crans de B- à B+ ; AXA avec une perspective positive et confirmée à A+. Fitch a rehaussé la note de Santander à A (contre A-) et a relevé la perspective de BBVA à positive, la note d’Unicaja à BBB contre BBB- avec une perspective stable et enfin a rehaussé la note d’Abanca d’un cran de BBB- à BBB avec une perspective stable.
Au regard des fusions & acquisitions, en Italie, BPER Banca a lancé une offre publique d’échange pour toutes les actions de Banca Popolare di Sondrio, et en Islande, Arion a approché le conseil d’administration d’Íslandsbanki, actuellement détenu par le gouvernement avec une participation de 42,5%, pour une fusion potentielle, qui a depuis été refusée. Du côté des assurances, Legal & General a annoncé la vente de son activité d’assurance aux États-Unis à Meiji Yasuda, une compagnie d’assurance mutuelle japonaise, BNP Paribas a annoncé que sa participation dans Ageas a atteint 15,1% et les principaux assureurs et gestionnaires d’actifs préparent des offres finales pour le consolidateur d’assurance-vie allemand Viridum Group, détenu par la société de capital-investissement Cinven, qui cherche à obtenir une valorisation de plus de 3,5 milliards d’euros.
Perspectives
Environnement de marché
- L’incertitude se poursuit sur le dossier de la guerre commerciale. Alors que le gouvernement se focalisait initialement sur la hausse des droits de douane envers le Canada et le Mexique pour une entrée en vigueur début mars, l’administration américaine semble à présent viser l’Europe. Une hausse de 25% des droits de douane est envisageable et la Commission européenne est prête, affirmant qu’elle réagirait fermement et immédiatement. Dans ce contexte, la BCE apparaît à ce jour attentiste, mais une dégradation des perspectives de croissance la rendrait plus accommodante. Dans ce contexte, toute tension sur les taux courts nous apparaît comme une opportunité d’achat.
- Aux Etats-Unis, l’inquiétude grandit également sur le sujet de la hausse des droits de douane. Le sentiment des industriels américains commence à se dégrader et les effets des premières taxes se font ressentir. Une grande majorité d’industriels évoque les répercussions des droits de douane dans leur activité, ce que souligne le repli récent de l’enquête ISM dans le secteur manufacturier. D’autres signaux sur la dynamique de croissance commencent à se retourner, des dépenses de ménages en repli, des mises en chantier décevantes et le modèle d’estimation de la croissance de la Fed d’Atlanta qui anticipe une contraction de l’activité. Dans ce contexte, les taux américains ont surperformé ses homologues et cette surperformance pourrait se poursuivre.
- L’annonce du plan ReArm Europe début mars a créé un choc sur la courbe des taux européens. En Allemagne, si une hausse des dépenses budgétaires allemandes était attendue en 2025, l’ampleur des plans discutés au sein de la coalition CDU/CSU – SPD ne l’était pas et témoigne d’une rupture de l’alliance transatlantique. À un niveau de 2,90% sur le taux allemand à dix ans, ces éléments semblent intégrés et une pause est probable à court terme. Cependant, la prime liée aux dépenses budgétaires va réhausser le niveau plancher des taux longs à un niveau plus élevé qu’avant ces annonces. Le risque de poursuite de la hausse des taux longs à moyen terme est important.
- Sur le marché du crédit, les niveaux de spreads restent serrés. Nous continuons à privilégier les maturités courtes et intermédiaires, qui offrent un portage élevé. Jusqu’à présent, les spreads de crédit semblent résilients. Toutefois, dans ce contexte d’incertitude, le marché du crédit pourrait se détériorer en cas de dégradation notable des données économiques à venir aux États-Unis.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondération zone euro et UK – positionnement de pentification 2-10+ (US).
- Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Secteur : Banques, télécoms, santé.
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Rédaction du document achevée le 10 mars 2025.
