La lettre du Fixed Income

La lettre du Fixed Income au format PDF – Mai 2025

Environnement de marché

Le mois d’avril a été caractérise par une forte volatilité sur les marches financiers, les conséquences du « Liberation Day » provocant notamment de forts mouvements sur les obligations souveraines américaines. Le taux des obligations US a 10 ans s’est tendu de près de 50 bps a 4,60% alors que le dollar se dépréciait centre toutes les devises. Au fil du mois, les publications des données économiques ont été reléguées au second plan, mais la désescalade des tensions a redonne espoir aux investisseurs grâce a une suspension de 90 jours des droits de douane réciproques (hors Chine). En fin de mois, des signaux positifs tels que des promesses de réduction de droits de douane par l’administration Trump, une ouverture de la Chine sur les négociations et des résultats solides de la « tech » ont améliore le sentiment des investisseurs. Le FMI a abaisse ses prévisions de croissance mondiale pour 2025 (2,8%) et 2026 (3%), avec une révision notable pour les Etats-Unis a 1,8% (-0,9%).

Evolution des taux et performances

La performance du marche global des dettes souveraines est positive sur le mois (+ 1,05%), aidée par la performance des dettes de la zone euro (+ 1,96%) dans un mouvement de détente des rendements et de pentification des courbes. Le taux allemand a deux ans se détend de 36 bps a 1,69% et la courbe 2 ans/ 10 ans se pentifie de +7 bps a 76 bps. Les obligations américaines ont finalement enregistre une performance positive (+0,63%), le taux a deux ans se détendant de 28 bps a 3,60% alors que le taux a dix ans ne baisse que de 4 bps a 4, 16%. Au sein de la zone euro, les spreads se sont légèrement écartes entre 2 et 6 bps centre la dette allemande, après une tension d’environ 25 bps sur les dettes périphériques. La performance 2025 du marche global des dettes souveraines reste positive(+ 1,44%).

Banques centrales

En zone euro, la BCE a abaisse son taux de dépôt de 25 bps a 2,25%, en ligne avec les anticipations de marche. Tout en réitérant sa dépendance aux données économiques pour ses prochaines décisions, Christine Lagarde est apparue un peu plus « dovish » qu’anticipe en insistant sur les risques baissiers pour la croissance européenne. La Banque du Canada a maintenu sans surprise ses taux a 2,75%. Au Japon, statu quo de la BoJ qui a maintenu ses taux a 0,5% le 1 er mai en raison de !’incertitude liée aux négociations commerciales. L’institution a revu ses anticipations de croissance et d’inflation a la baisse pour les années 2025 et 2026. revu ses anticipations de croissance et d’inflation a la baisse pour les années 2025 et 2026. A fin avril, les investisseurs intègrent sur l’année 2025 environ 80 bps de baisse de taux de la Fed, près de 61 bps pour la BCE et 92 bps de la part de la Bank of England.

Crédit Corporate Investment Grade

Performances et spreads : Le mois d’avril a été sismique sur les marchés financiers. Les tensions du début du mois se sont progressivement atténuées et les marchés se sont redressés, terminant avec des performances positives grâce à la baisse générale des taux et, dans une moindre mesure, au portage. Malgré un retracement des spreads à partir du 10 avril (50%), les marges de crédit terminent le mois à l’écartement : +14 bps pour les Senior et +19 bps pour les hybrides. La classe d’actifs affiche une performance de +1,0% grâce à un effet taux fortement positif.

Marché primaire : L’activité primaire a été très faible début avril, mais l’apaisement progressif des tensions s’est accompagné d’une offre primaire abondante avec un pic des volumes au cours de la dernière semaine d’avril. Au total, 26 milliards d’euros ont été émis sur le mois, en légère baisse seulement par rapport à avril 2024. L’offre en mai devrait être importante, même en tenant compte des jours fériés, tant que les conditions de marché le permettront.

Secteurs : Tous les secteurs sont à l’écartement sur le mois, avec une surperformance des utilities et des transports et une sous-performance du secteur automobile et du retail.

Fondamentaux : La saison des publications du T1 2025 a débuté. Les résultats sont dans l’ensemble en ligne avec les attentes. Dans l’immobilier, le ton était positif avec des résultats solides et certaines perspectives revues à la hausse. À l’inverse, les émetteurs du secteur automobile ont fait état de publications décevantes avec des résultats inférieurs aux attentes et une suspension des perspectives 2025. Côté notations, S&P a dégradé Aeroporti Di Roma de BBB à BBB- et Aroundtown de BBB+ à BBB, Moody’s a abaissé la notation de Whirlpool de Baa3 à Ba1 en la faisant passer en High Yield, et Fitch a abaissé la note de Stellantis de BBB+ à BBB, en réhaussant en revanche d’un cran la note de Klépierre à A-.

Crédit Corporate High Yield

Performances et spreads : La classe d’actifs a enregistré une performance de +0,21% en avril malgré une forte volatilité. Les spreads se sont écartés de 112 bps au cours des dix premiers jours d’avril, avant de se replier pour clôturer à 389 bps (+42 bps sur le mois). À l’inverse, les taux ont reculé (-35 bps sur le 5 ans allemand). L’aversion au risque a conduit à une performance négative sur les notations CCC.

Marché primaire : Le marché primaire était timide avec 6,7 milliards d’euros d’émissions, principalement des opérations de refinancement.

Secteurs : Les télécommunications enregistrent la plus forte progression, portées par la bonne nouvelle selon laquelle Eutelsat bénéficierait d’une augmentation de capital de l’État français. Les services se positionnent en deuxième place grâce à une publication de résultats satisfaisante de Rexel. La santé progresse également en raison de sa nature défensive. À l’opposé, l’industrie de base baisse le plus en raison des inquiétudes liée à la demande globale potentiellement affectée par les droits de douane américains. L’énergie enregistre également une baisse importante en raison de la chute des prix du pétrole.

Fondamentaux : Côté rating, les actions défavorables se poursuivent pour le secteur automobile. Fitch a détérioré le rating de Nissan de BB+ à BB avec des perspectives négatives. S&P a procédé à une double dégradation de ZF de BB+ à BB- après des résultats montrant des ratios de crédit sensiblement plus faibles que prévu. Moody’s a révisé la perspective d’Antolin et d’Ineos Quattro à négative et a dégradé le rating d’ams OSRAM à B3, tout en révisant la perspective d’Iliad à positive. S&P a par ailleurs révisé la perspective de Verisure à positive en raison de sa forte trajectoire de croissance et de son désendettement anticipé en vue d’une potentielle introduction en bourse.

Crédit – Dettes financières

Performances et spreads : Le mois d’avril a été volatil, mais avec la baisse des taux, les performances mensuelles sont positives sur presque tous les segments. Les Senior des banques et assureurs gagnent +1,0%/+1,1%, les Tier 2 IG +0,8%, les Subordonnées d’assurance +0,7%, tandis que les AT1 ont terminé stables (AT1 en €) ou légèrement négatifs à -0,3% (AT1 toutes devises). On notera que les spreads ont récupéré 60% de leur écartement de début avril, mais ont tout de même fini plus écartés : +10 bps pour les Seniors, +20 bps pour les Tier 2 IG et +45 bps pour les AT1.

Marché primaire : Cette partie du marché a été très calme après la chute des marchés au début du mois, suivie des périodes de blackouts liées à la publication des résultats du T1 25. Les rares émissions réalisées ont été bien accueillies et émises avec peu ou pas de prime de nouvelle émission (NIP), ce qui montre la disponibilité des liquidités prêtes à être investies.

Fondamentaux : Les établissements européens ayant publié leurs résultats ont affiché de très bonnes performances. BNPP a enregistré un profit net de 2,95 milliards d’euros (-5% en glissement annuel), Bankinter 270 millions (+35%), Mapfre 276 millions (+28%), Nordea 1,2 milliard (-9%). Les opérations de M&A restent d’actualité malgré la crise : Mediobanca a lancé une OPA pour acquérir Banca Generali. Baloise et Helvetia vont créer le deuxième plus grand assureur suisse. Ageas a acquis esure au Royaume-Uni, Banco BPM a réussi à obtenir 90% du capital d’Anima et BBVA a reçu l’approbation pour acheter Sabadell. Les agences de notation ont continué à procéder à des relèvements de notes : Fitch et Moody’s ont amélioré la note de mBank à BBB / Ba1. Bank Millennium a été relevée à Ba1 et OTP Bank a été rehaussée à BBB par S&P. La Grèce a été rehaussée à BBB par S&P et les banques grecques ont vu leur note relevée d’un cran par Fitch:: NBG et Eurobank à BBB-, Piraeus et Alpha Bank à BB+. Swedbank a été relevée à Aa2.

Perspectives

Environnement de marché

- Les signaux de désescalade envoyés par l’administration américaine sont pour l’instant ignorés par les marchés de dettes souveraines dont les taux restent bas.
- Après un élargissement significatif des spreads de crédit début avril, ces derniers se sont resserrés durant la seconde moitié du mois, bien qu’ils n’aient pas encore retrouvé leurs niveaux de début d’année. Les rendements sur le marché du crédit demeurent attractifs. Du côté des résultats financiers, les banques continuent de publier des performances très solides, tandis que les entreprises affichent globalement des résultats corrects, malgré quelques ajustements à la baisse ou retraits de prévisions pour 2025, particulièrement dans le secteur automobile, en raison des incertitudes liées aux droits de douane. Dans ce contexte, nous maintenons une approche constructive vis-à-vis du crédit, avec une préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Jusqu’à présent, la dégradation dans les données économiques dites « dures » n’a pas encore été visible de part et d’autre de l’Atlantique. Cet impact pourrait nécessiter un peu de temps avant d’être visible, ce qui va compliquer la lecture des banques centrales à court terme. Dans ce contexte, la Réserve Fédérale préférera probablement adopter une posture d’attente. La BCE pourra aussi attendre quelques mois pour éventuellement passer ses taux nettement en-dessous du bas de sa fourchette de taux neutre de 1,75% – 2,25%. On notera que les taux des maturités courtes sont probablement à risque sans détérioration rapide des données. À l’inverse, des stratégies de portage sur les actifs à spreads peuvent encore avoir de la valeur.

Positionnement

Duration/Taux : UK (=/+), US, (=/+), Euro (=), Japon (=) , inflation US (+).
Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
Secteurs : Banques, télécoms, santé.

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Rédaction du document achevée le 14 mai 2025.

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