Article publié dans Les Echos le 20 juillet 2017.
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Les gestion dite « active » a du mal à plaider sa cause : des performances relatives sans grand éclat et des frais apparemment plus élevés ont détourné les investisseurs vers des approches « passives ». Pourtant, sur le long terme, des stratégies réellement actives -se distinguant par leur différence avec les benchmarks et non par des taux de rotation trop élevés-, peuvent délivrer la surperformance attendue par les investisseurs. Mais ceux-ci doivent bien comprendre la vérité et les mythes de la gestion passive aussi.
Une économie efficiente exige une allocation compétitive du capital. Si les indices représentent les marchés, ils n’en sont pas pour autant de bons portefeuilles.
Depuis longtemps, l’idée se développe que les gestionnaires actifs ne battent pas leurs « benchmarks », car ils manquent du talent qu’ils revendiquent et le font payer trop cher. Professionnels comme particuliers se voient offrir une multitude de produits promettant la performance d’indices ou sous-indices sur lesquels ils n’ont pas leur mot à dire, fonds indiciels , ETF et autres « trackers ». Aux États-Unis, cette gestion passive représenterait presque 40 % des actifs gérés en actions américaines. Nouvelle mode comme l’industrie financière en a l’habitude ?
Certes, sur dix ans, seul 1 % des gestionnaires actifs surperformeraient le S & P 500. Mais si les indices représentent la performance moyenne des marchés, comment les investisseurs pourraient-ils en masse surperformer ? Les gérants actifs supportent de plus le poids des commissions de gestion qui couvrent les frais opérationnels, des commissions de mouvements, des frais des dépositaires et des taxes et ils subissent l’impact des souscriptions et rachats.
Des connaissances insuffisantes
La fréquence rapprochée des revues de performance les comparant aux indices poussent certains à tenter de prendre toutes les vagues du marché, ce qui accroît leurs coûts de transaction. Pour d’autres, la tendance sera d’augmenter la fraction passive de leur portefeuille avec la réplication partielle de l’indice. Ces choix mal orientés reposent aussi sur les connaissances insuffisantes des clients des mécanismes de création de la performance et des risques associés.
Les promoteurs de la gestion passive s’appuient aussi sur la théorie de l’efficience des marchés : toute l’information serait disponible au même moment pour tous les investisseurs qui ne sauraient en faire un usage distinctif.
Pourtant, il est évident que chacun n’en aura pas la même intelligence, n’en tirera pas les mêmes conclusions, et n’en déduira pas la même action.
Si les indices représentent les marchés, ils n’en sont pas pour autant de bons portefeuilles. L’économie – la création de richesse – y est représentée de façon incomplète et distordue ; des secteurs sont surreprésentés par rapport à leur poids dans l’économie. Et, comme en a témoigné la bulle des TMT en 2000, les gros poids de l’indice ne sont pas ceux qui ont la plus forte espérance de rendement. Rentrent dans les indices les plus gros et en sortent les plus petits.
La gestion passive fige le coût du capital
La gestion passive achète les titres qui ont monté et vend ceux qui ont baissé. Elle transfère la responsabilité du choix au fabricant d’indice. Une gestion qui fige le coût du capital pour les entreprises, indépendamment de leur rentabilité, croissance et risque intrinsèque.
Une économie efficiente exige une allocation compétitive du capital qui doit se faire par un acte positif des investisseurs. La gestion passive le fait d’autant moins qu’elle renonce à son rôle d’actionnaire : qu’importe pour elle la stratégie et l’exécution de celle-ci ?
Des chercheurs ont déjà mis en évidence une augmentation des corrélations entre titres dont les destins devraient être différenciés, mais qui sont unis par l’appartenance à des indices. C’est la négation du marché : le libre choix et la formation individualisée des prix.
Investir ne peut être passif, ce doit être un choix, une décision et une action. Le développement de la gestion passive offre des perspectives à ceux qui privilégient la sélection d’entreprises et qui veulent contrôler eux-mêmes leurs diversifications. Question de compétence et question de responsabilité aussi.
Régis Bégué et François de Saint-Pierre sont associés-gérants à Lazard Frères Gestion
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