La Fed va-t-elle reculer en juin pour mieux sauter en septembre ?

Que faut-il attendre de la réunion du comité de politique monétaire de la Réserve Fédérale (FOMC) de mercredi 17 juin ?

Dans notre note du 21 avril, nous estimions que la probabilité d’une première hausse en juin était de 30%, en septembre de 60% et de seulement 10% pour une hausse plus tardive. Bien que l’évolution des données économiques soit allée dans le sens de notre scénario d’une reprise de la croissance après la déception du premier trimestre, l’amélioration est sans doute insuffisante pour contraindre la Fed à agir dès le 17. L’absence de conférence de presse et de publications des prévisions du FOMC en juillet, conjuguée à la faible liquidité des marchés durant l’été, rend peu probable une action à ce moment-là. Nous estimons donc que la première hausse des taux aura lieu dès septembre, sauf si la situation grecque venait à déclencher un important mouvement d’aversion au risque.

Nette amélioration de la conjoncture américaine et début d’ajustement des anticipations de marché

Après une contraction de 0,7% au premier trimestre, le PIB devrait rebondir au deuxième trimestre. Les derniers chiffres de ventes au détail, les statistiques du secteur résidentiel montrent effectivement un net rebond. On note d’ailleurs que les postes de la demande les plus sensibles aux taux d’intérêt comme l’immobilier ou l’automobile sont très bien orientés, ce qui a son importance dans le diagnostic de la Fed. Seuls les chiffres de production industrielle sont un peu décevants. Le rapport sur l’emploi du mois de mai a été marqué par une hausse des créations d’emplois (262 000 dans le secteur privé) et une accélération, certes toujours mesurée, du salaire horaire. D’autres statistiques décrivent un marché de l’emploi qui commence à se tendre. Dans l’enquête JOLTS (Job Openings and Labor Turnover Survey), les offres d’emplois publiées sont au plus haut depuis 2000. Les chiffres d’inflation d’avril étaient plus forts qu’attendus selon l’indice CPI (+0,3% hors alimentation et énergie), mais le déflateur de la consommation était un peu plus faible (+0,1%). Ce dernier chiffre doit pourtant être relativisé : la Fed de Dallas calcule un déflateur en excluant les composants du panier ayant connu les variations les plus extrêmes à la hausse et à la baisse. Ceci permet de se faire une meilleure idée de la tendance des prix. Or, après une faiblesse notable en décembre et en janvier, cet indicateur est cohérent depuis lors avec une inflation d’environ 1,9-2,0%, en ligne avec le mandat de la Fed. Autre élément, l’indice du coût de l’emploi, qui est la mesure la plus complète et la plus juste des coûts salariaux, a accéléré et progresse de plus de 2,5% sur un an au 1^er trimestre 2015, le rythme le plus rapide depuis le dernier trimestre 2008.

Les marchés se sont partiellement ajustés à cette conjoncture plus favorable mais ils n’anticipent toujours qu’une hausse des taux d’ici la fin de l’année. En revanche, le rythme de remontée est un peu plus soutenu pour la suite. Le niveau attendu pour les Fed Funds à fin 2017 est aujourd’hui de 1,835% alors qu’il était de 1,535% deux mois plus tôt.

Les inquiétudes sur la stabilité financière peuvent-elles retarder la hausse des taux ?

Si la Réserve Fédérale ne se basait que sur l’économie américaine, elle serait déjà en train de remonter ses taux. L’économie américaine semble prête à absorber une remontée des taux courts : la politique monétaire restera accommodante pendant un certain temps encore. Mais la Fed sait que le niveau de ses taux directeurs influent les marchés financiers bien au-delà des frontières américaines. C’est sans doute une des raisons qui ont amené le FMI à plaider pour une hausse plus tardive. Cet avis était prudemment énoncé, le FMI soulignant que la politique monétaire reste dépendante des données. La position de la Fed sur ces questions est certainement proche de celle évoquée par Stanley Fischer dans son discours du 26 mai : le meilleur service que peut rendre la Réserve Fédérale au monde est de suivre son mandat, mais elle doit être prête à fournir des liquidités au reste du monde, notamment grâce à des lignes de swap, comme elle l’a fait depuis 2008. La Fed tient toujours compte de l’environnement financier dans lequel elle prend ses décisions, et les marchés commençant à être nerveux du fait des risques de « Grexit », cela milite pour une abstention en juin. Si les marchés sont encore sous pression en septembre, elle pourrait également retenir son coup.

En conclusion

La Fed ne devrait pas remonter ses taux demain. Néanmoins, le communiqué, les prévisions économiques publiées et la conférence de presse devraient fournir des indications sur la politique monétaire à venir. Celle-ci devrait être caractérisée par une tension entre la dépendance aux données et un souci de progressivité.

Parmi les éléments à surveiller :

• Il faudra voir si Janet Yellen préannonce de manière explicite ou implicite une hausse des taux dans les prochains mois. Elle pourrait éventuellement la conditionner à une poursuite de l’amélioration de la conjoncture ;
• Le « dot plot » (Graphique à points accompagnant la déclaration) décrira combien de hausses attendre d’ici la fin de l’année ;
• Enfin, l’apparition de dissidents au sein du FOMC pourrait montrer dans quelle direction s’orientent les discussions.

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