Environnement de marché
Le mois de janvier a été marqué par une forte volatilité sur les marchés de taux, entretenue par les incertitudes liées aux futures mesures gouvernementales américaines et le retour des nouvelles émissions en ce début d’année. La Réserve Fédérale a laissé ses taux inchangés dans la fourchette [4,25%-4,50%], alors que la BCE et la Banque du Canada ont procédé à une baisse de 25 bps pour porter leurs taux à 2,75% et 3% respectivement. À contre-courant, la Banque du Japon a relevé ses taux à 0,50%. Les taux des obligations allemandes à dix ans se sont tendus de 9 bps à 2,46%, alors que celui des obligations américaines à dix ans est resté stable à 4,54%. Fin janvier, les investisseurs intégraient 43 bps de baisses de taux de la Réserve Fédérale d’ici la fin d’année 2025, 84 bps de baisse pour la BCE et 86 bps pour la Banque d’Angleterre.
Aux Etats-Unis, la Fed est en pause et Jerome Powell a réaffirmé qu’il n’était pas urgent de modifier la politique monétaire qui reste restrictive. D’ailleurs, les données PCE publiées en hausse, à +0,3% pour la partie globale et +0,2% pour la partie « cœur » (face au mois précédent), vont permettre à la Fed de temporiser dans son cycle de baisse, d’autant plus que les données de demande domestique restent toujours très vigoureuses. On notera qu’au T4, la croissance du PIB s’est tassée en rythme trimestriel annualisé, à 2,3% contre 3,1% au précédent trimestre. Ce repli ne change pas la lecture d’une croissance robuste, ce chiffre ayant été impacté par la contribution négative des stocks, alors que la composante consommation privée reste vigoureuse en ressortant en hausse à +4,2%. Le taux à dix ans a flirté avec le niveau de 4,80% autour du 15 janvier, avant de se replier dans la deuxième quinzaine du mois.
En zone euro, les taux ont monté en début de mois sous la pression des nouvelles émissions primaires, le taux à dix ans allemand touchant 2,65% avant de se replier, notamment suite à la réunion de la BCE. Cette dernière est restée alignée sur son scenario d’une inflation qui va continuer à diminuer, notamment l’inflation des salaires et des services. Le taux à 2 ans allemand a baissé de 17 bps à 2,12%, les investisseurs retenant les facteurs baissiers sur la croissance alors même que Christine Lagarde ne s’est pas montrée pessimiste, mais plutôt attentive aux prochaines publications économiques. Les données de PIB de la zone pour le quatrième trimestre confirment toujours une croissance molle.
Comme attendu, la Banque du Canada a procédé à une nouvelle baisse de taux de 25 bps à 3% alors que les données de croissance pour novembre ont été décevantes avec une contraction de 0,2% en glissement mensuel. Au Japon, la BoJ a procédé à une nouvelle hausse de taux de 25 bps à 0,50%. Le contexte économique plus favorable et une inflation au-dessus de la cible de 2% expliquent ce choix. L’institution a également revu à la hausse ses anticipations d’inflation sous-jacente à 2,7% en 2024, 2,4% en 2025 et 2% en 2026. Les taux se tendent de 14 bps à 1,25% pour les obligations de maturité dix ans.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 31 janvier 2025. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit se resserrent pour les Senior (-9 bps) et de manière plus marquée pour les hybrides (-17 bps) dans un contexte de tensions sur les taux, d’incertitudes quant à l’assouplissement prévu des politiques monétaires en 2025 et d’inquiétudes au sujet des mesures que le nouveau gouvernement américain pourrait mettre en place. La composante spread, ainsi que le portage, l’emportent pour la classe d’actifs qui affiche une performance positive de +0,39 %. Tous les secteurs sont au resserrement, avec une surperformance des secteurs automobile (-18 bps), de la distribution (-10 bps) et de l’industrie de base (-10 bps).
La dynamique des ventes au T4 pour plusieurs constructeurs comme BMW ou Porsche était bonne. La reprise en Europe et en Amérique du Nord a rassuré, mais la Chine affiche toujours des conditions de marché difficiles. Volkswagen a déçu avec une baisse des ventes au T4 tout en continuant à faire face à des défis dans le segment des véhicules électriques. Les livraisons sont en berne pour Stellantis (-9 % au T4), qui continue également de montrer des difficultés.
La saison des résultats a débuté sur un ton mitigé. LVMH a publié un exercice 2024 en repli et inférieur aux attentes, avec toutefois une amélioration au T4. Par ailleurs, Kering a annoncé la vente de deux centres outlets de luxe en Italie à l’américain Simon Property pour 350 M€. Cette annonce suit la cession d’actifs immobiliers à Paris, annoncée mi-janvier pour 837 M€ et devrait permettre au groupe de maintenir sa flexibilité financière. Akzo Nobel publie également des résultats décevants avec une marge d’EBITDA et un levier inférieur à ses guidances en raison de la faiblesse de son activité de peinture décorative. Du côté de la santé, Eurofins affiche des résultats globalement en ligne avec les attentes.
Le groupe Verallia a annoncé que le consortium familial brésilien Moreira Salles, déjà détenteur de 28% des actions, va lancer une offre d’achat pour acquérir la totalité de son capital au prix de 30 € par action, ce qui a entraîné une forte appréciation de la courbe de l’émetteur. Enfin, les nouvelles concernant Deepseek ont entraîné une certaine volatilité sur la courbe de d’émetteurs comme ASML, Siemens Energy ou encore Schneider Electric.
Du côté des agences, S&P et Fitch ont dégradé la perspective d’Orsted de stable à négative (BBB/BBB+) suite à l’annonce de dépréciations de 12 Mds DKK liées à la hausse des taux d’intérêt américains, à la valeur des concessions de fonds marins et aux retards dans la construction de Sunrise Wind.
Le marché primaire a été actif sur le mois de janvier avec environ 26 Mds€ émis. Autostrade, Deutsche Telekom et BMW se sont présentés avec une double tranche d’un total de 500 M€, 1,5 Md€ et 1,75 Md€ respectivement. Côté format ESG, l’énergéticien italien A2A a ouvert le marché des nouvelles obligations vertes européennes (European Green Bond, EuGB) – un nouveau format ESG plus exigeant. A2A a lancé avec succès son émission inaugurale pour 500M€, alignée avec la taxonomie, qui servira à financer des projets dans le domaine des énergies renouvelables, des infrastructures de réseau, de l’efficience énergétique et de la gestion des déchets. Cette émission a connu un véritable succès, avec une forte demande (2,2 Mds€) et l’obligation est sortie sans prime. EDP est également venue à l’émission avec 750M€ sur 6,5 ans au format Green. Le segment hybride a également été actif avec environ 4 Mds€, ENI ayant émis une double tranche (NC6.25 et NC9.25) pour 1,5 Md€ et Enel s’étant également présenté sur deux tranches (NC5.25 et NC8). Dans l’ensemble, la demande était saine avec des carnets d’ordres sursouscrits 4 fois et des primes à l’émission en resserrement.
Crédit Corporate High Yield
Le segment de marché a commencé l’année avec une performance positive de +0,60%. L’effet combiné du portage et du resserrement des spreads (-13 bps) a entièrement compensé l’impact négatif de la tension des taux (+8 bps sur le 5 ans allemand). Les notations les plus faibles ont affiché les meilleures performances, soutenues par la recherche de rendement de la part des investisseurs. Par ailleurs, les facteurs techniques ont été favorables avec un retour des flux entrants sur le segment High Yield durant la deuxième partie du mois. L’activité sur le marché primaire a été dynamique avec près de 7 Mds EUR d’émissions qui ont profité d’une forte demande pour émettre à des prix serrés.
Tous les secteurs ont été en hausse. L’immobilier (MPT, Heimstaden) poursuit son progrès grâce à l’attente de la baisse de taux et la stabilisation de la valorisation des actifs des foncières. Le secteur automobile (Standard Profil, Mahle) bénéficie d’une amélioration du sentiment autour des sous-traitants grâce aux révisions à la hausse de la production automobile mondiale par SPG/IHS pour le quatrième trimestre 2024 et 2025, confirmant une stabilisation du secteur. Le retail (HSE, Auchan) a également bien progressé.
Côté news, les fournisseurs du secteur automobile poursuivent leurs projets de cessions d’actifs dans un contexte difficile. Goodyear vendrait sa marque de pneus Dunlop à Sumitomo Rubber Industries pour un montant de 701 millions de dollars, dans le cadre de son plan de transformation visant à générer plus de 2 Mds USD de produits. Mahle a annoncé la cession de Mahle Powertrain LLC, son activité de services d’ingénierie aux Etats Unis, à DumareyGroup. Au mois de janvier, on a pu noter une volatilité importante sur le secteur des satellites (Eutelsat et SES) suite à une information selon laquelle l’Italie serait en pourparlers avec le concurrent SpaceX pour fournir des télécommunications cryptées au gouvernement. Par la suite, des commentaires du PDG d’Airbus, qui a indiqué que les opérateurs de satellites en Europe envisageaient une consolidation, ont contribué à stabiliser momentanément le marché. De plus, un concurrent américain, Viasat, aurait gagné un contrat avec la NASA. Enfin, SES a racheté 100 M€ de ses obligations perpétuelles à 2,875%. Concernant les opérations de PE, Bain considérerait la mise en vente d’Italmatch, tandis que Blue Pool Capital a acquis 12 % de Golden Goose, valorisant l’entreprise à plus de 2,2 Mds EUR. Permira conserve une participation majoritaire. Dans le secteur de télécom, MasOrange et Vodafone Spain (Zegona) envisagent de créer une coentreprise pour leurs réseaux de fibre, cherchant à vendre une part minoritaire à un investisseur. L’opération pourrait rapporter 4,5 Mds EUR, répartis entre MasOrange (3,2 Mds) et Vodafone Spain (1,3 Md).
Côté agences, Fitch a amélioré la notation d’Edreams à B+ grâce à la croissance soutenue de sa clientèle « prime membership » et à l’amélioration de ses indicateurs de crédit. En revanche, Moody’s a abaissé la notation d’Eutelsat de Ba3 à B2. Fitch a révisé les perspectives d’Ineos à négatives en raison des retards dans le désendettement. S&P a dégradé Walgreens à BB- en raison de la pression sur les remboursements des médicaments et de la faible demande des consommateurs.
Dettes financières
Janvier a été un bon mois pour les dettes financières. Les spreads se sont resserrés de -16/-9 bps pour les obligations senior des banques ou des assureurs, de -22 bps pour les Tier 2 des banques, de -18 bps pour les dettes subordonnées des assureurs et de -28 bps à -40 bps pour les AT1, avec une surperformance des AT1 libellés en euro. En termes de TRR, tous les segments ont affiché une performance positive, avec respectivement +0,6% et +0,4% pour les banques et les assureurs seniors, +0,8% pour le Tier 2 IG des banques, +0,9% pour les dettes subordonnées des assureurs et +1,3% à +1,6% pour les AT1.
Le marché primaire a été actif en janvier, mais facilement absorbé par les puissants facteurs techniques sur le crédit. Côté AT1/RT1, nous avons eu BBVA, Standard Chartered et Aareal bank en dollar (refinancement), AIB, Caixabank, Grenke et Achmea en euro, et sur les Tier 2 nous avons vu des émetteurs plus petits comme Op Corporate Bank, Eurobank (avec une offre de rachat sur un ancien Tier 2 émis par Hellenic), Generali, BPCE, BNPP, BFCM, Nykredit, Aareal ou Bawag en euro et OTP en dollar.
Les premières publications des résultats du T4 et 2024 sont globalement positives. Plusieurs banques ont publié le meilleur bénéfice net de leur histoire : Swedbank à 34,9 Mds SEK (3,25 Mds€) soit +2% A/A; Bankinter à 953 M€ (+13% A/A, RoTE de 19%), Abanca à 1,2 Md€ (+69% A/A); Nordea avec un revenu net d’intérêts en baisse trimestriellement, mais en hausse à 7,4 Mds€ A/A; Caixabank un bénéfice net de 5,8Mds€ (+20% A/A, RoTE de 18,1%); BBVA avec des revenus +20% A/A à 35,4 Mds€ et un RoTE de 19,7% et Luminor avec 202 M€ (+3,9% A/A, RoE de 8,4%). Autrement, SEB a augmenté ses revenus de 2% A/A, malgré une baisse du revenu net d’intérêts. Paragon Banking Group a annoncé un bénéfice avant impôt de 293 M£ (+5% A/A, RoTE de 20%). Deutsche Bank a annoncé un résultat avant provision de 8,8 Mds€ (+19% A/A, RoTE de 7,1% en excluant l’impact de 2,5 pts d’un litige spécifique) mais a manqué les attentes sur le T4 en raison d’éléments non récurrents. Commerzbank a annoncé des résultats solides avec un bénéfice net de 2,7 Mds€ (+20% A/A), et un RoTE de 9,2%, dépassant son objectif d’au moins 8%.
Du côté de l’assurance, Abrdn a montré une collecte positive de 1,2 Mds£ au T4 2023 (après une décollecte de 5,7 Mds£ au T4 2022). Quilter a fait état d’une collecte nette 2024 de 5,2 Mds£ (4,7 Mds£ en 2023), dont une collecte notable de 1,96 Md£ au T4 2024 (+30% sur le trimestre). Tryg a généré un bénéfice avant impôt record de 6,3 Mds DKK (819 M€), soit une hausse substantielle de 25,3% A/A.
Le paysage des fusions et acquisitions a été actif, particulièrement en Italie. Monte dei Paschi a lancé une offre pour l’ensemble des actions de Mediobanca (prime de 5% par rapport au cours de clôture) quelques jours après que Delfin a augmenté sa participation. Mediobanca a rejeté l’offre après l’avoir déclarée hostile. Generali et BPCE ont annoncé la signature d’un protocole d’accord non contraignant en vue de créer une entreprise commune entre leurs activités respectives de gestion d’actifs avec des impacts globalement neutres sur leur CET1 et Solvabilité II. La fusion donnerait naissance à une entité gérant 1 900 Mds€ d’actifs. Unicredit a pris une participation de 4,1% dans Generali, soulignant qu’il s’agissait d’un investissement purement financier sans intérêt stratégique. Crédit Agricole devrait augmenter sa participation dans Banco BPM de 9,9% à 15,1%, avec l’accord informel du gouvernement italien. Banca IFIS a proposé d’acquérir Illimity pour 298 M€, prévoyant des synergies annuelles de 75 M€ avant impôts et un ratio CET1 supérieur à 14% après la fusion. Aviva a finalisé l’accord pour le rachat de Direct Line avec une prime de 73% par rapport au cours du 27 novembre.
Les agences de notation ont été actives : Fitch a relevé la note de Caixabank à A- (stable) et placé Banco BPM et Unicredit sous perspective positive. Elle a également relevé la note de Chypre à A- (stable), amélioré la perspective de la Hongrie à stable et relevé les notes de Co-op Bank et Sabadell. S&P a assorti d’une perspective positive les notes de KBC et d’Erste Bank et a relevé la note de plusieurs banques grecques. Moody’s a placé Monte dei Paschi sous perspective positive et Mediobanca sous perspective négative.
Perspectives
Environnement de marché
- Le début d’année a été marqué un regain de volatilité sur les marchés de taux. En cause : un flux de nouvelles émissions primaires dans un contexte d’accélération de la réduction du bilan de la BCE, l’actualité politique américaine et un mouvement d’inquiétude lié à l’annonce de DeepSeek. Le taux 10 ans américain a touché les 4,80% avant de se replier vers 4,50%. En zone euro, les montants d’émissions nettes ont été colossaux, mais à l’image de la nouvelle émission à dix ans du Trésor espagnol rassemblant plus de 140 Mds€ d’ordres, toutes les nouvelles émissions souveraines ont été largement sursouscrites.
- En zone euro, la BCE a baissé ses taux de 25 bps comme anticipé et devrait poursuivre ses baisses dans les prochains mois. La croissance du T4 2024 montre que l’Allemagne et la France sont en contraction, alors que l’Espagne continue d’afficher une croissance forte. Ce panorama ne devrait pas changer drastiquement à court terme, alors que les risques baissiers sur la croissance pourraient se matérialiser par l’annonce de droits de douane imposés par l’administration américaine. À court terme, même si la BCE va rester prudente dans le rythme de ses baisses, le potentiel baissier sur les parties courtes de courbe reste élevé. La question qui animera le board de la BCE et les marchés sur les semaines à venir est celle du point d’atterrissage et du taux neutre.
- Aux Etats-Unis, l’incertitude va rester élevée concernant les mesures déployées par l’administra-tion Trump, notamment en ce qui concerne les droits de douane, l’immigration et la gestion du budget. Il est encore trop tôt pour avoir une idée précise de leur impact sur la croissance et l’inflation, mais ce contexte devrait faire perdurer la volatilité sur la courbe américaine. L’épisode DeepSeek questionne non seulement la valorisation du secteur de la Tech aux Etats-Unis, mais rappelle l’intérêt d’être détenteur d’obligations souveraines dans les portefeuilles diversifiés.
- Sur le crédit, le niveau de valorisation reste serré et le potentiel d’appréciation supplémentaire nous semble toujours limité. Les fondamentaux crédit restent solides avec des publications encore excellentes pour le secteur bancaire européen. Les facteurs techniques devraient rester bien orientés. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires offrant un portage élevé.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondération zone euro et UK, positionnement de pentification 2-10+ (US).
- Crédit : Neutre sur le crédit Investment Grade, le High Yield et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Secteurs : Banques, télécoms, santé.
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Rédaction du document achevée le 10 février 2025.
