Environnement de marché
En décembre, la Réserve Fédérale a abaissé d’un quart de point son taux dans la fourchette 4.25%-4.50% et n’anticipe plus que 50 bps de baisses de taux en 2025. La BCE a également abaissé ses taux de 25 bps pour porter son taux de dépôt à 3,00% et ne semble pas valider à ce stade une amplification des baisses sous un taux neutre proche de 2%. Ces éléments ont contribué à la tension des taux des obligations souveraines sur le mois. Les taux des obligations allemandes et américaines à dix ans montent respectivement de 28 bps à 2,37% et 40 bps à 4,57%. À fin 2024, les investisseurs intègrent 43 bps de baisses de taux de la Réserve Fédérale et 110 bps de baisse de la BCE pour l’année 2025.
Aux Etats-Unis, la croissance ne fléchit pas avec un PIB T3 de 3,1% en rythme trimestriel annualisé, soutenu par la consommation personnelle (3,7% en trimestriel annualisé), des enquêtes d’activité qui restent vigoureuses et un marché du travail dynamique (créations d’emploi de l’enquête NFP supérieures à 220K et inscriptions au chômage contenues). L’indice PCE du mois de novembre s’est révélé encourageant avec des données légèrement plus faibles (2,4% vs 2,5% en glissement annuel, et « core PCE » à 2,8% vs 2,9% anticipé). Dans ce contexte la Fed est restée très prudente au regard de la poursuite de l’ajustement monétaire. En effet, les prévisions d’inflation ont été relevées à 2,6% vs 2,2% en 2025 et 2,1% vs 2% en 2026. L’institution ne voit un retour à la cible qu’en 2027. Les « dots » ont été mis à jour et n’intègrent que 50 bps de baisse en 2025, puis 50 bps en 2026. Certains membres ont intégré un « effet Trump » dans leurs prévisions.
En zone euro, la croissance au T3 a été confirmée à 0,4% en rythme trimestriel et les enquêtes d’activité dans les services rebondissent en décembre malgré un sentiment des consommateurs toujours déprimé. Le taux de chômage reste bas à 6,3% et l’inflation sous-jacente de novembre a atteint 2,7% en glissement annuel. En Angleterre, la BoE a maintenu ses taux à 4,75%. Trois membres sur neuf ont voté pour une baisse de taux de 25 bps, le reste ayant opté pour une pause. Malgré une croissance qui se modère, cette pause semble justifiée par un niveau d’inflation toujours élevé dans les services, et par l’incertitude quant aux conséquences du nouveau budget et de la politique mise en place par le parti travailliste. La BoE ne semble pas pressée d’agir et pourra ajuster sa politique si nécessaire en 2025.
Au Japon, la BoJ n’a pas modifié ses taux, inchangés à 0,25%. L’institution se laisse encore un peu de temps avant le prochain resserrement qui devrait se matérialiser début 2025. Bien que l’inflation « cœur » supérieure à 2,4% en glissement annuel aurait pu justifier une action dès la fin 2024, la banque centrale semble vouloir se laisser un peu de temps afin de soutenir la croissance et d’obtenir les premiers éléments de négociations salariales début 2025. Le taux a dix ans se stabilise autour de 1,10%. La Banque du Canada a abaissé ses taux de 50 bps à 3,25%, ce qui constitue la deuxième baisse consécutive de 50 bps en raison d’un processus de désinflation se réalisant plus vite qu’anticipé et un marché du travail mal orienté. L’institution a mentionné que d’autres baisses de taux étaient prévues, mais à un rythme plus graduel.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 31 décembre 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit se resserrent pour les Senior (-7 bps) et de manière plus marquée pour les hybrides (-18 bps) dans un contexte de forte tension sur les taux et de ralentissement du marché primaire. L’effet taux l’emporte sur la classe d’actifs qui affiche une performance négative de -0,50% sur le mois, en dépit d’une contribution positive de la composante spread et du portage. Le segment Senior, plus sensible aux taux, sous-performe avec -0,55%, alors que les hybrides Corporate IG affichent une performance de +0,61%. Tous les secteurs sont au resserrement, avec une surperformance de l’immobilier (-12 bps), qui s’est montré résilient malgré la tension des taux, et de l’automobile (-9 bps).
Au sein du secteur des biens de consommation, la courbe de Mondelez s’écarte d’environ +12 bps après l’annonce d’un nouveau programme de rachat d’actions de 9 Mds$, plus ambitieux que le précédent. Par ailleurs, des négociations pour un rapprochement avec Hershey auraient échoué. Du côté des médias, Omnicom a annoncé son projet de fusion avec Interpublic Group tout en réaffirmant son engagement envers une notation Investment Grade. Le groupe prévoit un levier combiné de 2,1x et sa notation a été confirmée par Moody’s à Baa1 avec une perspective stable. Par ailleurs, le projet de scission de Vivendi a été approuvé par les actionnaires et les obligations de Vivendi ont été rachetées le 13 décembre via un « make-whole redemption ». Au sein du secteur healthcare, Novo Nordisk a annoncé des résultats d’essai pour le CagriSema en-dessous des attentes, ce qui pèse sur la courbe de l’émetteur. Enfin, dans le secteur automobile, Nissan (BB+/Baa3/BBB-) aurait entamé des discussions pour une fusion avec Honda (A-/A3/A-). Suite à cette annonce, les obligations de Nissan se sont resserrées de 60 bps tandis que celles de Honda se sont élargies de 10 bps. Par ailleurs, Foxconn serait en pourparlers avec Renault pour acquérir une participation dans Nissan, mais aurait décidé de suspendre les discussions pendant que Nissan négocie une potentielle fusion avec Honda.
Du côté des agences, la notation de Nexi a été revue à la hausse par Fitch, de BB+/stable à BBB-/stable, passant en catégorie Investment Grade. En revanche, dans le secteur des équipementiers auto, Hella a été dégradée en catégorie High Yield par Moody’s, passant de Baa3 avec une mise sous surveillance négative à Ba1/ perspective stable.
Comme on pouvait s’y attendre, l’activité primaire a fortement ralenti en décembre avec environ 2,7Mds€ émis. Les foncières étaient actives avec Public Property Invest, une société norvégienne avec un portefeuille d’actifs de services communautaires liés au gouvernement et notée BBB/stable par Fitch. Citycon s’est également présentée avec succès pour 300 M€ à 5 ans, sursouscrite environ 10x, et a lancé de manière concomitante une offre de rachat sur deux de ses souches en NOK à maturité septembre 2025. Par ailleurs, ArcelorMittal est venu émettre une double tranche 4 et 7 ans, pour un total de 1 Md€. Dans l’ensemble, la demande était saine avec des carnets d’ordres sursouscrits 6x.
Crédit Corporate High Yield
La classe d’actifs a clôturé l’année sur une note positive, enregistrant une performance positive de +0,65 % en décembre, ce qui porte la performance cumulée depuis le début de l’année à +8,46%. En effet, au cours du mois, la tension des taux souverains (+23 bps sur le 5 ans allemand) a été totalement compensée par le resserrement des spreads (-22 bpd). Le portage explique la performance positive sur le mois. Dans ce contexte, les notations B ont affiché les meilleures performances. En ligne avec la saisonnalité habituelle, l’activité sur le marché primaire a été modérée avec seulement 2,15 Md€ émis pour des refinancements.
Tous les secteurs ont eu des performances positives. L’industrie de base a été soutenue par les résultats meilleurs que prévu de Graanul et par le commentaire positif de la direction concernant le refinancement de son obligation à échéance 2026. L’immobilier (SBB, CPI Property) poursuit ses progrès depuis le début de l’année grâce aux anticipations de baisses de taux, à la stabilisation de la valorisation des actifs des foncières et à la bonne progression des projets de vente d’actifs. Le retail progresse bien, porté par Maxeda qui a publié des résultats moins inquiétants et a annoncé une perspective plus positive que prévu pour le reste de l’année.
Dans l’actualité, les fonds PE recherchent des options de sortie pour leurs investissements. Bain Capital regarderait différentes options pour vendre ses participations dans Italmatch en 2025. Stada serait en discussion avec les investisseurs en prévision d’une IPO de 1,5Md€ qui pourrait être lancée dès le premier trimestre 2025. Par ailleurs, les projets de vente d’actifs se sont bien déroulés durant le mois. Iliad étudierait la vente de 50% de ses parts dans son activité de centre de données. Bité a reçu des offres non-contraignantes pour ses tours mobiles, y compris des offres de TAWAL. La valorisation serait estimée à environ 400-600 M€. Le fonds HIG Europe aurait soumis une offre formelle sur Kantar Media, qui serait valorisé par les actionnaires de Kantar à environ 1 Md£. Eutelsat a vendu une participation dans une de ses holdings détenant des actifs d’infrastructure « terrestre » à EQT. Enfin, Auchan a confirmé avoir vendu une partie du capital de sa filiale hongroise à Indotek – certains opérateurs sur le marché estiment que 150 M€ de liquidités ont été générés par cette transaction.
En termes de rating, S&P a relevé le rating de Grifols à B+ suite au succès du placement privé durant le mois, ce qui apaise les craintes sur le refinancement de ses dettes à court terme. Moody’s a relevé la perspective d’Elior de négative à positive, pour refléter le redressement des résultats en 2024 et l’anticipation que la rentabilité devrait continuer de s’améliorer au cours des 12 à 18 prochains mois, tout en supposant que le groupe va refinancer ses obligations 2026 au moins 12 mois avant leur échéance. En revanche, Moody’s a abaissé la perspective de Novelis à négative en raison des écarts de prix plus faibles pour la ferraille et du besoin de lever des dettes supplémentaires pour le projet Bay Minette. La notation de Cheplapharm a été dégradée par Moody’s à B3 en raison de problèmes opérationnels non résolus qui pèseront sur les indicateurs de crédit au cours des 12 à 18 prochains mois. Enfin, ZF a été rétrogradé de Ba1 à Ba2, avec une perspective stable. Cette dégradation reflète la pression cyclique et structurelle actuelle sur les volumes et les marges dans le marché automobile.
Dettes financières
Nous terminons l’année 2024 avec un TRR globalement bon en décembre malgré des taux plus élevés. Les spreads se sont resserrés, de -2/-6 bps pour les obligations seniors des banques ou des assureurs, de -5 bps pour les Tier 2 IG des banques, de -18 bps pour les dettes subordonnées des assureurs et de -23 bps à -45 bps pour les AT1, avec une surperformance des AT1 en euro. Les segments plus exposés aux taux ont sous-performé, comme les seniors des banques (-0,4%) et des assureurs (-0,2%), les Tier 2 IG des banques (-0,1%), tandis que la dette subordonnée des assureurs a eu un TRR de +0,3% et les AT1 ont augmenté de +0,7% à +1,5% (€AT1).
Sur le primaire, SCOR a émis un RT1 PerpNC10 de 500m€ à 6%. BFCM a annoncé le call de 3 Legacy T1 au pair. Abanca a émis 500m€ de 12NC7 à 4,625%, parallèlement à une offre de rachat; NIBC un T2 de 200m€ à 4,5%, Eurobank un PS de 600m€ à 3,25%; Commerzbank un PS de 500m€ à 2,625% et Newcastle Building Society un AT1 Perp NC5.5 de 40m£ à 14%. Selon UBS, en 2025 environ 40mds€ d’AT1 arrivent à échéance/call (soit environ 20% du marché des AT1). Avec 63% de ces AT1 déjà refinancés, environ 15,2mds€ resteraient à refinancer. Pour la première fois en 4 ans, l’offre nette en 2025 des émetteurs financiers européens sera beaucoup plus faible après le remboursement des TLTRO (2,2K mds€) et l’émission des exigences MREL. Par ailleurs, le régulateur australien a confirmé qu’il éliminerait progressivement l’utilisation des AT1. Au Royaume-Uni, la Cour suprême a accordé à Close Brothers l’autorisation de faire appel dans l’affaire « Hopcraft » (financement automobile).
Unicredit a augmenté sa participation dans Commerzbank à 28% (dont 18,5% via des dérivés) et le gouvernement allemand n’a pas le pouvoir de bloquer la transaction. Crédit Agricole a acheté des dérivés qui pourraient porter sa participation dans Banco BPM à 15,1% (vs. 9,9% actuellement), pour contrer l’OPA d’UniCredit. La banque française demanderait l’autorisation d’augmenter sa participation jusqu’à 19,9%, mais a exclu une OPA. Nykredit a annoncé une OPA (finalisation au S1 2025) pour Spar Nord Bank, la valorisant à 24,7mds de DKK. En Asie, Nippon Life prévoit d’acquérir Resolution Life (un assureur basé aux Bermudes) pour environ 8,2mds$, qui devrait être finalisée au S2 2025. Selon les PDG de Deutsche Bank et de Caixabank, les fusions et acquisitions sont/seront d’actualité et la distribution aux actionnaires doit être vue dans le contexte des opportunités de croissance des prêts. Matmut (noté A2 par Moody’s) et HSBC ont signé un protocole d’accord pour l’acquisition de 100% des activités d’assurance-vie françaises de HSBC pour 925m€ (~20mds€ d’encours). L’assureur est susceptible d’émettre de la dette subordonnée pour financer cette acquisition. Après accord, Aviva lancera une OPA sur Direct Line à 275p/action (+73% face au cours du 27/11). Zurich Insurance a annoncé l’acquisition de l’activité de voyage personnel mondial d’AIG, Travel Guard, pour 600m$. Amundi est intéressé par l’acquisition du contrôle d’Allianz Global Investors, mais Allianz a déclaré qu’elle avait suspendu ses discussions. Generali vise à finaliser un accord préliminaire avec Natixis avant la journée des investisseurs de Generali qui aura lieu le 30 janvier.
Côté assurances, plusieurs acteurs ont présenté leurs plans stratégiques avec pour objectif de ROE : Allianz à 17% (24-27), Talanx, Uniqa et Scor > 12% (pour 25-27, 25-28 et 25-26 respectivement), Helvetia entre 13-16% (25-27), Tryg 35-40% (25-27), Swiss Life 17-19% (25-27) et Swiss Re > 14% (2025). Enfin, Munich Re n’a pas publié d’objectif de ROE mais un objectif de bénéfice net pour 2025 de 6mds€.
L’évolution positive des notations / perspectives continue : Fitch a relevé les notations de Caixabank à A- (stable), a placé Banco BPM sous surveillance positive et a mis une perspective positive sur UniCredit. S&P a mis une perspective positive sur KBC (A-) et Erste Bank (A+). En revanche, Moody’s a mis une perspective négative sur OTP (Baa3) en raison de la perspective sur le Souverain. Moody’s a attribué une notation initiale d’émetteur à CCF (anciennement HSBC France) à Baa2 (stable). De plus, l’agence a dégradé la note de la France (S&P la confirmant à AA- avec une perspective stable) à Aa3 (stable) et dégradé les notations des SP de BNPP, Crédit Agricole et Arkea. Fitch a relevé les notations de toutes les banques portugaises d’un cran (Caixa Geral de Depositos BBB+ (stable), BCP BBB (positive), Novo Banco BBB (stable) et Montepio BB+ (stable). Fitch a relevé la notation de Chypre à A- (stable). S&P a amélioré la perspective pour Crelan, SEB, AIB et Bank of Ireland à positive. Elle a également relevé les notations de Grupo Cooperativo Cajamar à BBB-. Enfin, Moody’s a relevé la note de Chypre à A3.
Perspectives
Environnement de marché
- La fin d’année a été marquée par un rebond brutal des taux en raison de la posture prudence des banques centrales au regard de leur politique monétaire à venir. À l’image du différentiel de taux à dix ans proche de 215 bps, les investisseurs valorisent une divergence économique notable entre les Etats-Unis et la zone euro. Cette divergence va-t-elle perdurer ?
- En zone euro, les données ne sont pas catastrophiques à ce stade et il est fort probable que la BCE en a tenu compte lors de sa réunion de décembre en affichant une communication très prudente. Pourtant les risques baissiers sur la croissance sont bien présents. L’Allemagne et la France semblent affaiblies, à la différence des pays périphériques qui affichent jusqu’à présent des performances notables, et il n’est pas évident que cette compensation perdure indéfiniment. À moyen terme, des revenus réels toujours plus positifs devraient constituer un moteur de croissance significatif, mais à court terme le sentiment reste déprimé. Et les incertitudes restent nombreuses sur l’état réel du ralentissement économique en Allemagne et en France, sur les enjeux politiques respectifs, sur une éventuelle guerre commerciale avec les Etats-Unis et sur le risque géopolitique en lien direct avec le conflit Ukraine-Russie.
- Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale qui n’affiche plus que 100 bps de baisse de ses taux sur les deux années à venir, a intégré une activité robuste et de potentiels risques sur l’inflation à la suite de l’élection de Donald Trump. Fondamentaux solides et inflation résiliente sont des arguments pour que la Fed passe son tour à la réunion de janvier, dans l’attente d’orientations politiques plus lisibles de la part de l’administration Trump. Les mesures de la nouvelle équipe gouvernementale et surtout leurs conséquences seront particulièrement importantes pour la Réserve Fédérale. Malgré un niveau de taux à dix ans proche de 4,60%, les rendements pourraient continuer de grimper en ce début d’année étant donné que les investisseurs se concentrent sur les risques haussiers sur l’inflation, la dégradation des perspectives budgétaires et le flux de nouvelles émissions à absorber.
- Enfin les pentes de courbes 2-10 ans se sont désinversées en 2024 et ce mouvement pourrait se poursuivre en 2025. Aux Etats-Unis, la revalorisation de la prime de terme sur les parties longues est en cours et devrait contribuer à pentifier la courbe davantage. Du côté européen, la BCE devrait baisser ses taux d’au moins 100 bps, alors que la capacité d’absorption du montant total des nouvelles émissions sera questionnée dans le contexte de Quantitative Tightening de la BCE. Pour ces raisons, le taux longs à 10 ans allemand ne devrait pas durablement passer sous les 2% et les stratégies de pentification sont attractives dans ces conditions.
- Sur le crédit, le niveau de valorisation reste serré et le potentiel d’appréciation supplémentaire nous semble toujours limité. Les fondamentaux crédit restent solides avec des publications quelque peu mitigées pour le troisième trimestre (toujours bien orientées pour les banques). Les facteurs techniques devraient rester bien orientés. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires offrant un portage élevé.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondération zone euro, positionnement de pentification 2-10+ (US).
- Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteur : Banques, télécoms, santé.
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Rédaction du document achevée le 8 janvier 2025.
