Environnement de marché
En mai, les statistiques économiques ont été favorables aux obligations américaines alors que les obligations européennes ont intégré le scénario d’une moindre baisse des taux de la BCE en raison d’un rebond des données d’activité et d’inflation. Pour 2024, les investisseurs n’intègrent plus qu’une à deux baisses de taux de la Fed, et un peu plus de deux baisses pour la BCE.
Aux Etats-Unis, la Réserve Fédérale a laissé ses taux directeurs inchangés et J. Powell a jugé peu probable que le prochain mouvement soit une hausse de taux, tout en justifiant la poursuite d’une politique de taux élevés à court terme. La Fed a par ailleurs acté le ralentissement de son « Quantitative Tightening », le non-réinvestissement des obligations souveraines arrivant à échéance passant de 60 à 25 milliards de dollars par mois à partir de juin. Les données d’inflation CPI « cœur » publiées sur le mois sont ressorties en baisse de 0,2% pour s’établir à 3,6% en glissement annuel alors que les données PCE « cœur » sont restées stables à 2,8%. L’activité ralentit à l’image de la publication de l’enquête ISM d’avril, en repli dans le secteur manufacturier et dans les services. Les derniers chiffres du marché du travail pointent vers une légère modération de celui-ci. Ce contexte a permis aux taux de se détendre, de 16 bps à 4,87% pour les maturités à 2 ans et de 18 bps à 4,50% pour les maturités à 10 ans.
En zone euro, la croissance au T1 est ressortie plus forte qu’attendue à +0.3% et la publication des enquêtes PMI définitives d’avril et préliminaires de mai ont confirmé le rebond de l’activité dans les services et la moindre contraction dans le secteur manufacturier. La publication de l’indice IFO de mai a confirmé le redressement des perspectives allemandes, économie qui reste fortement marquée par une contraction dans le secteur manufacturier. L’inflation a également progressé en mai pour atteindre 2,7% sur 12 mois (2,9% pour l’inflation sous-jacente). Ce contexte a entraîné une remontée modeste des taux, de 6 bps à 3,10% pour les obligations allemandes à 2 ans, et de 8 bps à 2,66% pour le Bund à 10 ans. Enfin, S&P a dégradé la note de la France de AA à AA-, perspective stable. Cette action n’a pas eu d’impact significatif sur les marchés qui avaient déjà intégré graduellement cette éventualité. L’agence mentionne la persistance d’un niveau de déficit supérieur à 3% à horizon 2027 et la poursuite de la dégradation du niveau de dette sur PIB attendu à 112,1% à cette même échéance.
Au Royaume-Uni, la BoE a laissé ses taux inchangés à 5,25%, mais s’est montrée ouverte sur des baisses de taux à venir. Tout en affichant sa confiance vis-à-vis de la décélération de l’inflation, son gouverneur Bailey a tout de même précisé que l’institution souhaitait avoir la confirmation de son ralentissement graduel. Le PIB publié pour le T1 a progressé de 0,6%, porté par les contributions positives du commerce extérieur, de la consommation privée et de l’investissement résidentiel.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 31 mai 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit évoluent de manière identique face au mois précédent en se resserrant sur les Senior (-3 bps) et les hybrides (-13 bps) dans un contexte de tension sur les taux accompagnant une inflation persistante et des données économiques relativement bien orientées dans leur ensemble.
La classe d’actifs affiche une performance positive de +0,09% sur le mois avec un effet crédit qui a contrebalancé l’effet taux négatif. La saison des résultats du T1 s’est poursuivie avec de bonnes nouvelles dans l’ensemble (Bouygues, Siemens Energy). Certains résultats étaient légèrement inferieurs aux attentes (Stellantis) mais les prévisions ont été confirmées ou relevées. L’ensemble des secteurs était au resserrement de 1 à 5 bps à l’exception du retail qui s’est écarté légèrement de 1 bp. Le secteur de l’immobilier a surperformé sur le mois. La courbe de CityCon s’est resserrée après l’annonce d’une offre d’échange pour son hybride en euros. Heimstaden Bostad surperforme également après avoir annoncé être en bonne voie pour finaliser son programme de cessions d’actifs qui, selon le management, devrait suffire pour conserver une notation investment grade sans injection de capitaux propres supplémentaire. À l’inverse, seule ombre au tableau pour le real estate, la courbe de CPI Properties qui s’est écartée après la dégradation de sa note par S&P de BBB- à BB+, faisant passer l’émetteur en catégorie high yield. Dans le secteur des Utilities, TenneT a sous-performé après la publication d’un communiqué de presse annonçant la recherche d’options alternatives pour trouver des financements en lien avec ses actifs allemands. Alstom a procédé à une augmentation de capital de 1 Md€ ainsi qu’à l’émission d’une obligation hybride de 750 M€, ce qui conforte sa notation en catégorie investment grade (Baa3 par Moody’s). Cette étape marque la fin du plan de désendettement de 2 Mds€ du groupe, annoncé lors de la présentation des résultats annuels.
S&P a confirmé la notation BBB- de JCDecaux et relevé la perspective de négative à stable, récompensant les bonnes performances opérationnelles du groupe en 2023, qui a notamment bénéficié de la reprise du trafic dans les aéroports et de la croissance soutenue des revenus digitaux. S&P a maintenu la notation BBB+ de Klépierre en faisant passer la perspective de stable à positive suite à l’acquisition du centre RomaEst. L’agence s’attend à un renforcement des ratios de crédit en 2024-25. Fitch a relevé la perspective d’Airbus (A-) de stable à positive, récompensant des métriques solides et un carnet de commande très important.
Le marché primaire a été très abondant en mai avec environ 49 Mds€ d’émissions. De nombreuses opérations importantes et de multi-tranches émises ont rythmé le mois. Novo Nordisk, par exemple, a levé 4,65 Mds€ en quatre tranches. Merck&Co s’est également présenté avec une quadruple tranche pour 3,4 Mds€. Swisscom a émis une quintuple tranche (2, 4, 7.5, 12.5 et 20 ans) pour un total de 4 Mds€ afin de financer l’acquisition de Vodafone Italia. Medtronic est venu avec une quadruple tranche (5.5 à 29.5 ans) pour un total de 3 Mds€. Linde a émis une triple tranche (6, 10 et 20 ans) pour un total de 2,2 Mds€. La demande est restée saine, marquée par un appétit pour la duration, avec des carnets d’ordres sursouscrits en moyenne plus de 3x. Côté hybride, Alstom a émis sa première obligation hybride NC 5.25 pour un montant de 750 M€ avec un rendement de 5,875%, notée Ba2 par Moody’s. La transaction a été un succès avec un carnet d’ordres sursouscrit plus de 10x. EDP s’est également présenté sur le marché hybride (BB+) avec une émission green 30NC6 de 750 M€.
Crédit Corporate High Yield
En mai, la classe d’actifs a enregistré sa meilleure performance depuis le début de l’année, avec une hausse de +0,93% sur le mois. Le resserrement des spreads (-24 bps) et le portage élevé ont plus que compensé l’effet négatif de la tension des taux (+9 bps sur le 5 ans allemand). Nous avons observé une surperformance des crédits les moins bien notés. La classe d’actifs a bénéficié des flux entrants sur le mois et a progressé malgré une activité record sur le marché primaire. L’environnement de marché a été propice aux refinancements, avec le mois le plus actif depuis octobre 2021, totalisant 12,2 Mds€.
En termes sectoriels, tous les secteurs sont dans le vert. L’immobilier a poursuivi son redressement (SBB, Heimstaden). Malgré la chute des prix du pétrole, le secteur de l’énergie (Pemex) progresse grâce notamment à CGG qui a publié des résultats en forte hausse au T1. L’entreprise confirme la reprise des investissements de ses clients dans de nouveaux projets d’exploration. La santé (Biogroup, Synlab) est portée par de solides résultats des laboratoires d’analyse médicale malgré un contexte difficile après la diminution des revenus des tests Covid et des réductions tarifaires en France.
Côté news, un certain nombre d’entreprises cherchent à s’introduire en bourse. Novelis chercherait à lever 1,2 Md€ aux Etats-Unis. Cependant, l’entreprise a annoncé un retard du projet en raison de conditions de marché jugées défavorables. Stada devrait être cotée en bourse au troisième trimestre avec une valorisation d’entreprise de 10 Mds€ attendue par Bain et Cinven. Golden Goose s’apprêterait à lancer son IPO à Milan. La valorisation envisagée serait de 3 Mds€. Cirsa aurait mandaté Deutsche Bank, Barclays et Morgan Stanley en vue d’une IPO d’ici fin 2024, ou en 2025. Catalent a obtenu l’approbation de ses actionnaires pour l’offre de rachat de Novo Holdings. Grifols a annoncé avoir finalisé le placement pricé de 1 Md€ d’obligations secured 2030 à un prix de 98.5% : les produits collectés seront destinés au remboursement des échéances unsecured 2025. De plus, Grifols et Haier ont reçu l’approbation du gouvernement pour la vente de 20% de Shanghai RAAS. La transaction est encore soumise à la confirmation de conformité de la part de la Bourse de Shenzhen et les produits de la vente devraient servir à refinancer le reste des maturités 2025. BC Partners envisagerait d’entamer le processus formel de vente de United Group en juin. L’actionnaire majoritaire cherche à obtenir une évaluation de 8 Mds€. La Commission européenne a donné son accord inconditionnel à l’acquisition par KKR du réseau fixe de Telecom Italia pour un montant maximum de 22 Mds€. SFR a publié des résultats du premier trimestre toujours faibles avec des prévisions maintenues en baisse sur 2024 au niveau de l’Ebitda. En revanche, Altice International a publié des résultats stables, insistant sur le fait que l’actif sous-jacent était ici performant (au contraire de SFR).
Côté notations, de nombreuses améliorations ont pu être observées. Moody’s a notamment relevé la notation d’IAG de Ba1 à Baa3, reflétant de solides ratios de crédit et une dynamique positive malgré un contexte macroéconomique difficile. Le crédit est ainsi sorti du gisement HY fin mai. Coty a lui aussi été relevé à BB+ par Fitch grâce aux progrès constants réalisés en matière de désendettement. Ontex a de son côté été relevé par Moody’s à B2 grâce à l’amélioration des ratios de crédit suite aux solides performances opérationnelles. Adler Pelzer a également été relevé par Moody’s à B2 suite à l’amélioration de sa performance opérationnelle et à un désendettement réussi. Au contraire, S&P a dégradé le rating d’Altice International de B à B- avec une perspective négative en raison de résultats 2023 plus faibles qu’attendu et le rating reflète des craintes concernant la gouvernance et la priorité donnée aux intérêts de l’actionnaire. S&P a dégradé la notation d’AMS OSRAM de 2 crans de BB- à B compte tenu de la baisse des chiffres d’affaires et des marges au cours des dernières années. La perspective de Paprec a été abaissée à négative par S&P en raison d’un levier élevé et du désendettement contraint par les investissements nécessaires à l’exécution de ses nouveaux contrats.
Dettes financières
Les spreads se sont nettement resserrés avec une compression dans la structure de capital (Senior -7 bps, Tier 2 -16 bps, AT1 -29 bps et €AT1 -45 bps). La performance est positive sur le mois (Senior +0,4%, Tier 2 +0,9%, AT1 +1,7% et €AT1 +1,9%).
Les banques ont continué de publier leurs résultats pour le premier trimestre, avec de fortes hausses des bénéfices dans toutes les régions géographiques. UniCredit a réalisé son meilleur trimestre historique et Commerzbank son meilleur trimestre de la dernière décennie. Parmi les assureurs, les volumes de primes sont également en hausse, notamment dans l’assurance-vie.
Le marché primaire était actif, essentiellement pour des opérations de refinancement, avec par exemple des AT1 de Natwest, Barclays, Santander ou Erste Bank, les deux premiers lançant une offre de rachat sur les AT1 existantes dont la première date de call est à 10 ou 17 mois. L’assureur Fidelidade a émis un Restricted Tier 1 inaugural, le marché des RT1 devrait rester actif en 2024 avec la fin de la période de « Grandfathering » (janvier 2026) pour les assureurs. Durant les cinq premiers mois de 2024, les banques européennes ont émis plus de 220 milliards d’euros de titres seniors et subordonnés dans différentes devises, ce qui représente 55% des volumes bruts prévus pour 2024.
Le mois a été chargé en fusions-acquisitions, avec BBVA lançant une deuxième tentative de prise de contrôle sur Sabadell après un échec fin 2020. Le nouveau groupe aurait un bilan de 1 000 milliards d’euros, une capitalisation boursière d’environ 70 milliards d’euros et une part de marché de 20% à 25% en Espagne. Le conseil d’administration de Sabadell a rejeté l’offre de fusion de BBVA, malgré une prime de 30% par rapport au cours de clôture avant l’annonce. À la suite de ce rejet, BBVA a lancé une OPA hostile en soumettant l’offre directement aux actionnaires. ABN AMRO annonce avoir conclu un accord avec Fosun International pour acquérir Hauck Aufhäuser Lampe, une banque privée allemande. L’opération renforcera la position de leader d’ABN dans le secteur de la gestion de patrimoine en Allemagne, avec un encours sous gestion d’environ 70 milliards d’euros, dont 26 milliards provenant de cette acquisition, et un impact estimé de -45 bps sur le CET1 d’ABN, avec une clôture prévue au premier trimestre 2025. Coventry Building Society a confirmé l’acquisition de Cooperative Bank pour 780 millions de livres sterling en numéraire. Du côté des assurances, BNP Paribas reprendra l’activité d’assurance-vie de Neuflize (Neuflize Vie), actuellement détenue par Axa (40%) et ABN Amro (60%), par le biais de Cardif, sa filiale d’assurance. Selon la presse italienne, UniCredit cherche à renforcer l’activité d’assurance du groupe en achetant la participation dans sa coentreprise d’assurance avec CNP et Allianz, dans le but d’intégrer une grande partie des activités.
Du côté des notations, le mois de mai a apporté beaucoup de nouvelles positives. Moody’s a relevé sa notation de Danske Bank de A3 à A1 (perspective stable), a amélioré la notation de Monte dei Paschi (perspective stable) avec la dette senior et les notations T2 relevées chacune d’un cran à Ba2 et Ba3 respectivement, et a également amélioré la notation de l’émetteur BPER Banca de Ba1 à Baa3 , la dette senior de l’émetteur étant désormais notée IG par les trois principales agences de notation. Fitch a amélioré la perspective de plusieurs banques espagnoles, avec Abanca et Unicaja passant de stable à positive, a relevé la notation d’Ibercaja à BBB (contre BBB-) et celle de Banco de Sabadell d’un cran, la dette Preferred Senior atteignant une notation BBB+ (contre BBB) et le Tier 2 étant désormais à un cran de l’IG à BB+. S&P a changé sa perspective pour Abanca, Ibercaja et Cajamar de stable à positive et a confirmé Raiffeisen Bank International à A-. La perspective reste négative malgré la communication de l’agence affirmant que RBI « a publié des résultats financiers solides en 2023 et au T1 2024, malgré (…) le risque important lié à sa filiale russe ».
La pression des autorités européennes et américaines semble s’accélérer sur les banques concernant leur retrait de Russie. La BCE a envoyé une lettre à toutes les banques sous sa supervision pour leur demander d’accélérer la réduction de leurs activités en Russie. Au niveau national, les banques centrales italienne et hongroise ont également souligné la nécessité de quitter la Russie ou de réduire les activités.
Perspectives
Environnement de marché
- Les obligations américaines se sont bien comportées en mai, supportées par des données économiques de nature à rassurer la Réserve Fédérale. L’orientation des statistiques américaines restera primordiale pour réintégrer progressivement le début de l’assouplissement monétaire de la Réserve Fédérale. À fin mai, la première baisse de 25 bps était intégrée pour le mois de décembre. Les données d’activité et surtout l’évolution du marché de l’emploi, qui ont envoyé quelques signaux de modération, seront particulièrement scrutées dans l’attente de la réunion de la Fed du 12 juin.
- En zone euro, les enquêtes auprès des entreprises continuent d’envoyer des signaux positifs sur l’activité alors même que l’inflation repart à la hausse. Une première baisse de taux de la BCE a eu lieu le 6 juin, mais le dernier chiffre d’inflation, publié en hausse (2,9% pour l’inflation sous-jacente), fait peser son lot d’incertitudes pour la poursuite de sa politique à moyen terme. Ce doute a été rapidement intégré par les investisseurs, qui n’anticipent plus qu’un peu plus de deux baisses de taux de la BCE en 2024.
- La Banque du Canada devrait elle aussi procéder à une baisse des taux de 25 bps en juin, ayant été confortée depuis quelques semaines dans cette direction, ce qui porterait son taux directeur à 4,75%. C’est donc un nouveau cycle monétaire qui devrait débuter dans les prochaines semaines, la première baisse de taux de la Banque d’Angleterre étant également attendue d’ici la fin de l’été. Ces éléments devraient constituer un premier signe important de soutien au marché obligataire après un début d’année où les taux sont graduellement remontés non loin des plus hauts atteints l’année passée.
- Sur le crédit, malgré la hausse des taux réels, les primes de risque ont bien résisté en raison de la résilience des fondamentaux de part et d’autre de l’Atlantique. Les taux de défaut sont en légère augmentation en Europe, de 3,6% à 3,7% et stables aux Etats-Unis à 5,8%. Cependant, le potentiel de resserrement des primes de risque nous paraît maintenant limité, même si les rendements totaux restent toujours attractifs.
- Dans ce contexte, nous privilégions le crédit offrant un portage attractif sur les maturités courtes à intermédiaires, notamment sur le haut rendement et les dettes subordonnées financières.
Positionnement
- Duration/Courbe : positionnement de pentification 2-10+, US et zone euro
- Crédit : surpondération du haut rendement et des dettes subordonnées, neutre IG
- Maturité : préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteur : banques, télécoms, santé, chimie.
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Rédaction du document achevée le 10 juin 2024.
