Environnement de marché
En novembre, les taux des obligations souveraines se sont détendus dans un contexte de dégradation des données économiques, particulièrement en zone euro. En parallèle, les craintes de l’effet Trump intégrées dans les prix des obligations américaines se sont progressivement estompées. Les taux des obligations allemandes et américaines à dix ans ont respectivement baissé de 30 bps à 2,09% et de 12 bps à 4,17%. Les investisseurs intègrent une baisse des taux de la BCE (12 décembre) et de la Fed (18 décembre) pour leur dernière réunion de politique monétaire de l’année.
Aux Etats-Unis, le 7 novembre, la Fédérale Réserve a abaissé ses taux de 25 bps dans la fourchette 4.75%-5%. La Fed reste toujours vigilante au regard du marché de l’emploi alors que sa confiance dans la désinflation ne s’est pas altérée. Les données économiques restent bien orientées avec des données de croissance toujours soutenues par une contribution significative de la consommation personnelle. Les enquêtes d’activité restent très dynamiques notamment dans les services. Les données d’inflation restent stables sur le mois avec des indices CPI « cœur » et PCE « cœur » qui ressortent à 0,3% en glissement mensuel. Le rythme de croissance de l’économie américaine, couplé à une vague républicaine au Congrès, sont autant d’éléments qui vont positionner la Réserve Fédérale dans une position où elle pourrait être amenée à revoir le rythme de baisse graduel de ses taux.
En zone euro, l’élection de Donald Trump ranime les craintes de guerre commerciale et d’un affaiblissement supplémentaire de la croissance européenne. Marqueur de l’incertitude actuelle, la publication de l’enquête ZEW pour novembre a nettement déçu. Même constat pour les indices PMI préliminaire de novembre, dont la composante « secteur manufacturier » n’en finit pas de se dégrader (niveau de 45), alors que la composante « services » glisse en territoire de contraction de l’activité (niveau de 49). Les inquiétudes sur la dynamique actuelle d’activité se renforcent, validant une baisse de 25 bps des taux de la BCE lors de sa prochaine réunion. Le risque politique n’est pas en reste. En Allemagne dans un contexte économique dégradé, après l’explosion de la coalition gouvernementale à la suite de profonds désaccords économiques, de nouvelles élections sont planifiées en février 2025. Du côté français, la perspective du vote d’une motion de censure pèse sur le spread OAT-Bund à dix ans qui s’est écarté pour revenir à 80 bps.
Au Japon, les données préliminaires de croissance pour le troisième trimestre ressortent au-dessus des attentes à +0,2% en rythme trimestriel et +0,9% en rythme annualisé. La composante ‘consommation privée’ rebondit de +0,9% sur le trimestre. En parallèle, les données de d’inflation ressortent en légère hausse pour l’indice CPI « cœur » à 2,3% en glissement annuel. Ces développements économiques vont permettre à la Banque du Japon de poursuivre son cycle de normalisation. Sur le mois, le taux à deux ans remonte de 14ibps à 0,59% dans un mouvement d’aplatissement de la courbe.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 30 novembre 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit sont restées stables pour les Senior mais se sont écartées de 19 bps pour les hybrides dans un contexte de volatilité et de détente sur les taux post-élection américaine et de résurgence de craintes économiques en Europe. Le segment Corporate Investment Grade termine le mois avec une performance positive de +1,74% grâce à un effet taux largement favorable. La plupart des secteurs sont à l’écartement avec une sous-performance notable des secteurs de l’automobile et de l’énergie. L’immobilier, bien que de manière nuancée, a continué de surperformer.
La saison des résultats s’est poursuivie de manière mitigée. Bouygues a présenté des résultats supérieurs aux prévisions et a réaffirmé ses objectifs pour 2024. Dans le secteur des Utilities, Veolia a rapporté une augmentation de son chiffre d’affaires sur les neuf premiers mois et a maintenu ses objectifs. Engie a affiché des résultats en baisse pour les neuf premiers mois de 2024, malgré de bonnes performances dans les énergies renouvelables et la production « flexible », qui n’ont pas entièrement compensé la normalisation des marchés de l’énergie. Dans l’automobile, BMW a signalé une diminution de 61 % de son bénéfice trimestriel au troisième trimestre, principalement due à une baisse des ventes en Chine. Volkswagen a annoncé l’arrêt de ses opérations dans le Xinjiang pour des raisons économiques, mettant fin à une usine inactive depuis 2019, après des accusations de recours au travail forcé des Ouïghours sans preuves concluantes d’un audit indépendant. Dans le secteur immobilier, les résultats de Vonovia et CTP sont globalement satisfaisants. Citycon a décidé de suspendre son dividende pour 2025 et a vendu un centre commercial en Estonie pour 129M€, utilisant les fonds pour renforcer son bilan. Covivio a annoncé avoir atteint ses objectifs de cessions et de réduction des investissements pour son plan 2022-2024, prévoyant ainsi de réduire son ratio LTV à moins de 40% d’ici fin 2024, tout en dévoilant ses plans stratégiques pour 2030 incluant un rééquilibrage de son portefeuille immobilier entre bureaux, logements et hôtels, ainsi qu’un renforcement de son approche axée sur l’hospitalité pour continuer à générer de la croissance. Dans le secteur aérospatial et de la défense, Thales a confirmé qu’il fait l’objet d’une enquête au Royaume-Uni et en France concernant l’exécution d’un contrat en Asie, ce qui a pesé sur la courbe de l’émetteur. Dans les médias, Vivendi a annoncé un remboursement anticipé de la totalité de ses obligations en euros avec une date de rachat fixée au 13 décembre. Le rachat sera conditionné à l’adoption des résolutions concernant le projet de scission lors de l’assemblée générale des actionnaires le 9 décembre. Les obligations de Vivendi ont convergé vers le pair suite à cette annonce.
Du coté des agences de notation, Moody’s a relevé la note d’Elis de Ba1 à Baa3 avec une perspective stable, permettant à l’émetteur de passer en catégorie Investment Grade grâce aux bonnes performances opérationnelles du groupe qui lui permettront d’améliorer ses métriques de crédit selon l’agence. S&P a abaissé la perspective de la notation BBB d’Akzo Nobel à négative. Cette décision reflète un désendettement plus long que prévu. S&P a confirmé la notation BBB de Wendel et a révisé la perspective à négative, au lieu de stable. Cette décision est liée à l’augmentation du ratio de LTV suite à l’acquisition prévue du gestionnaire d’actifs Monroe Capital. Icade a été dégradé par S&P d’un cran à BBB avec une perspective stable (contre négative), ce qui était largement anticipé. Souffrant de la forte baisse du secteur agricole, CNH Industrial (BBB+) a été également placé en perspective négative par Fitch. La pression sur les métriques se fait ressentir et le ratio d’endettement net sur EBITDA devrait rester dégradé jusqu’à fin 2025 (>1,5x).
Les volumes sur le marché primaire ont atteint 30 Mds€ sur le mois de novembre soit une augmentation de 7 Mds€ par rapport au mois dernier, mais une baisse de presque 10 Mds€ par rapport à novembre 2023. Parmi les nouvelles émissions figuraient Smurfit Kappa, Snam, Booking, La Française des Jeux, Fingrid, Volkswagen, Stellantis, RCI. Les nouvelles émissions ont continué d’être bien absorbées par le marché avec des taux de sursouscriptions de 3x. Naturellement, les primes d’émissions se retrouvaient écrasées (<10 bps par rapport au secondaire). Sur le segment hybride, le mois a été dynamique avec les émissions de Total Energies, BP, Iberdrola (format Green), Abertis, Heimstaden Bostad et Roquette Frères représentant près de 4Mds€.
Crédit Corporate High Yield
La classe d’actifs a enregistré une performance positive en novembre (+0,45%) malgré l’écartement des spreads (+22 bps). Cette performance est tirée par le portage ainsi que la composante taux qui a eu une contribution positive (-34 bps sur le 5 ans allemand). Les notations les plus faibles ont souffert de la décompression des spreads, alors que les notations BB et B ont affiché des performances similaires. L’activité sur le marché primaire a ralenti par rapport à un mois d’octobre record, et s’élève à près de 5,4 milliards d’euros d’émissions placées par 8 émetteurs, dont 3 nouveaux arrivants. La classe d’actifs bénéficie toujours de l’intérêt des investisseurs, qui se traduit par des flux entrants, bien qu’une décélération soit constatée par rapport au mois d’octobre.
En termes sectoriels, tous les secteurs ont progressé durant le mois. Les médias (Tele Columbus, UPC) arrivent en tête, portés par Tele Columbus qui a connu une forte croissance de la clientèle Internet lors de la publication de ses résultats, ainsi que par UPC qui a été introduite en bourse avec succès après l’achèvement de la scission de Liberty Global. L’énergie suit de près, notamment grâce à Saipem qui a remporté plusieurs contrats importants. Les transports (CMA CGM, Air France) et les biens de consommation (Upfield, Tereos) affichent également de bonnes performances.
La saison de résultat se déroule durant le mois de novembre. On note une série de très bonnes publications dans le secteur de la pharma. Teva a publié de solides résultats et a relevé ses objectifs annuels de nouveau. Grifols a également présenté de bons résultats et a confirmé les prévisions annuelles. Recordati a relevé ses objectifs annuels en s’appuyant sur une forte croissance des revenus et de l’EBITDA. Par contre, Kem One a dévoilé des résultats décevants impactés par un problème technique chez un de ses fournisseurs, une demande toujours faible et un niveau de liquidités insuffisant.
Côté news, de nombreuses informations relatives aux introductions en bourse ont circulé ce mois-ci. ThyssenKrupp prévoit une introduction en bourse de son unité de construction navale dans un délai d’un an, après l’échec de son projet de vente d’une participation majoritaire à Carlyle. Apax et Warburg prépareraient l’IPO d’Odido à Amsterdam en 2025. La société pourrait être évaluée à 7 milliards d’euros, soit un multiple de 9,7x. Cirsa se préparerait actuellement à lancer son IPO au cours du S1 2025. La société pourrait chercher à lever 1 milliard d’euros. Par ailleurs, Brookfield a finalement abandonné son offre pour acquérir Grifols suite à un désaccord sur le prix de rachat. Le PDG de l’entreprise a néanmoins expliqué que des banques avaient exprimé de l’intérêt pour refinancer les maturités 2025. Enfin, plusieurs sociétés ont progressé dans leurs projets de vente d’actifs. SFR a finalement accepté de vendre sa participation de 49% dans La Poste Telecom à Bouygues. Le prix de la vente est d’environ 950 millions d’euros dont 466 millions reviendront à SFR. Victoria a annoncé la cession de Graniser, le fabricant de carreaux de céramique du groupe basé en Turquie, pour une valeur d’entreprise de 36,8 millions d’euros. Cette cession devrait réduire son levier d’environ 0,5x.
Côté rating, S&P a abaissé la note crédit de VF Corp de BBB- à BB avec perspective stable pour refléter la baisse de la demande de ses quatre marques principales, et une position concurrentielle moins favorable. Fitch a dégradé la notation de Kem One à CCC+ pour refléter la faible liquidité et l’effet de levier élevé de la société suite aux interruptions de production répétées. Maxeda a été dégradé à Caa1 par Moody’s avec des perspectives négatives, reflétant des performances inférieures aux attentes en 2024 et le risque de refinancement de ses prochaines échéances (2026). En revanche, la notation crédit d’Avantor a été rehaussée à BB+ chez Fitch. Cela reflète la réduction progressive de son endettement depuis 2021, soutenu par une génération régulière de flux de trésorerie. S&P a relevé la notation de Teva à BB avec une perspective positive, grâce à sa capacité à augmenter ses revenus et à son engagement à allouer le FCF au désendettement. Enfin, les notations de TUI Cruises ont été relevées d’un cran par les 3 agences lors de son émission primaire, grâce à la bonne visibilité des réservations et à la trajectoire favorable de désendettement.
Dettes financières
Sur les dettes financières, les spreads se sont globalement écartés : +2 bps pour les Seniors, -1 bp pour les Tier 2, +17 bps pour les AT1 en euro. Du côté des titres d’assureurs, les Seniors sont restées stables sur le mois, tandis que les Subordonnées se sont écartées de +6 bps. Cependant, la performance totale a été positive grâce à la baisse des taux : +1,4% pour les Seniors, +1,4% pour les Tier 2 et +1,1% pour les AT1 en euro.
En ce qui concerne les émissions primaires, le mois de novembre a été moins actif que les moyennes historiques, avec 34,7 milliards d’euros émis (contre 39,5 milliards d’euros l’année dernière). Sur les AT1, Natwest ($750m à 7,3%) et Société Générale ($1md à 8,125%) ont émis en dollar, tandis que BPER (€500m à 6,5%), Raiffeisen Bank (€650m à 7,375%) et Deutsche Bank (€1.5md à 7,375%) ont émis en euro. Les transactions ont semblé se situer en-dessous de leur juste valeur en dollar.
Les banques ont continué à publier des résultats solides pour le troisième trimestre, avec de nombreux ratios de rentabilité supérieurs au seuil de 15% en Grèce, en Italie et dans les pays d’Europe centrale et orientale. Certains petits noms ont publié leurs meilleurs résultats : Sondrio ou Fineco en Italie, Montepio au Portugal, par exemple. Du côté de l’assurance, les volumes sont bien orientés dans les secteurs vie et non-vie, avec un impact plus limité que craint des catastrophes naturelles, et encore un impact tardif de l’inflation sur l’automobile dans certains pays.
Sur le front des notations, nous avons eu beaucoup de nouvelles positives en novembre. Moody’s a relevé la note de plusieurs banques portugaises à la suite de l’amélioration du profil macroéconomique de l’État souverain : Caixa Geral de Depósitos à A3 (de Baa1), BCP à Baa3 (de Ba1), Novo Banco à Baa3 (de Ba1), et Montepio à Ba1 (de Ba2). Fitch a relevé Metro Bank Holding à B+ (de B), Swiss Re à A+ (de A), Nykredit à A+ (de A), et Lloyds Banking Group à A+ (de A). Cajamar a été relevé par S&P à BBB- (de BB+), rejoignant ainsi l’univers IG. L’agence a également relevé la note de Caixabank à A (contre A-) et a revu les perspectives d’Íslandsbanki et de Landsbankinn à la hausse. D’autre part, Close Brothers a été placée sous surveillance négative par Moody’s et Fitch en raison de coûts d’indemnisation potentiellement élevés liés à son activité de financement automobile, à la suite d’un jugement défavorable et inattendu.
Le mois a encore été très chargé en fusions et acquisitions pour les sociétés financières, notamment les banques, les assureurs et les collecteurs d’actifs. En Italie, Banco BPM a lancé une offre publique d’achat sur le gestionnaire d’actifs Anima et a également acheté une participation de 5% dans Monte Paschi. Peu de temps après, Unicredit a lancé une offre publique d’achat sur Banco BPM avec une prime très faible. Au Royaume-Uni, Aviva a proposé d’acquérir Direct Line avec une prime de 56%, offre rapidement rejetée par le conseil d’administration de la cible. Dans le domaine de la gestion d’actifs, Natixis IM et Generali seraient en pourparlers en vue d’une fusion potentielle, mais rien d’officiel à ce stade. Enfin, Uniqa a vendu ses participations dans les Balkans et Achmea a annoncé la création d’une entreprise commune avec Lifetri, mettant ainsi fin à l’examen de ses options pour son activité vie.
Perspectives
Environnement de marché
- L’économie est robuste aux Etats-Unis. L’activité est vigoureuse, le taux de chômage toujours très bas et les intentions du futur président sont claires : faire tourner l’économie à plein régime. Il est alors légitime de se demander comment la Réserve Fédérale agira dans ce contexte, après avoir doucement bercé les investisseurs au son de baisses graduelles de ses taux. En effet, les risques de surchauffe et de rebond de l’inflation ne sont pas à exclure, ou a minima leur probabilité a augmenté. Ceci peut se traduire par une approche encore plus graduelle du cycle de baisse de taux, voire même une pause.
- Du côté européen, c’est le pessimisme qui domine depuis quelques semaines. Possible guerre commerciale, secteur manufacturier en berne, sentiment dégradé du côté des entreprises et des consommateurs, et enfin risques politiques et géopolitiques. Tous les éléments sont réunis pour valider des baisses de taux plus amples et plus rapides de la BCE. Certains investisseurs pensent même à un geste de 50 bps dès décembre, ce qui semble exagéré. En effet, certains éléments pourraient faire douter la banque centrale avant d’appuyer sur le bouton des baisses drastiques. Les données récentes de PIB montrent une reprise de la demande intérieure, et la progression du revenu réel restera un facteur de soutien. La perspective d’un retour de la distribution de crédit avec la baisse graduelle des taux devrait constituer un élément positif, notamment pour l’investissement privé qui devrait en bénéficier petit à petit. N’oublions pas non plus que l’investissement public sera soutenu par le plan de Facilité pour la Reprise et la Résilience de la Commission Européenne. Enfin, la BCE se garderait bien des marges d’intervention en cas de choc majeur endogène ou exogène, ce qui n’est pas le cas à ce jour.
- Sur le crédit, le niveau de valorisation reste serré et le potentiel d’appréciation supplémentaire nous semble limité. Les fondamentaux crédit restent solides avec des publications quelques peu mitigées pour le troisième trimestre (toujours bien orientées pour les banques). Les facteurs techniques devraient rester bien orientés. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires offrant un portage élevé.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondération zone euro, positionnement de pentification 2-10+ (US).
- Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Secteur : Banques, télécoms, santé, chimie. Repositionnement graduel sur l’immobilier.
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Rédaction du document achevée le 9 décembre 2024.
