Environnement de marché
Au mois de septembre, dans le sillage du pivot de la Fed et de la baisse de 25 bps de la BCE, les taux des obligations se sont détendus dans un mouvement de pentification des courbes. Les taux à dix ans ont baissé de 18 bps à 2,12% en zone euro et 12 bps à 3,78% aux Etats-Unis. À fin septembre, le marché intègre entre deux et trois baisses de 25 bps de la Fed et deux baisses de 25 bps de la BCE d’ici la fin d’année.
Aux Etats-Unis, la Fed a procédé à une baisse de 50 bps dans la fourchette 4,75%-5,00% et a guidé pour 50 bps additionnels cette année et 100 bps l’année prochaine. Plus confiante sur l’inflation, elle souhaite se concentrer à présent sur son objectif de plein emploi et défendre la croissance. Du côté des publications, les investisseurs ont retenu les éléments pesant sur l’activité comme l’ISM manufacturier (en territoire de contraction), alors que l’activité dans les services s’est maintenue. Les chiffres de l’emploi publiés ont conforté la lecture prudente de la Fed avec des créations d’emploi en augmentation à 142.000, mais des révisions baissières ces deux derniers mois pour près de 86.000.
En zone euro, la BCE a annoncé une nouvelle réduction de taux de 25 bps, alors que les signes de ralentissement s’accumulent. Les enquêtes PMI ont confirmé que la contraction de l’activité se poursuit dans le secteur manufacturier, et que l’activité dans les services s’est dégradée. Par ailleurs, le recul de l’inflation pour septembre s’est accéléré en France et en Espagne. Il faut toutefois rester prudent sur l’interprétation de cette baisse, influencée par des effets de base négatifs. Au Royaume-Uni, comme attendu, la Bank of England a laissé ses taux inchangés à 5%, un choix justifié par un niveau d’inflation toujours élevé dans les services. L’indice d’inflation pour août a été publié à 2,2% en glissement annuel, avec des composantes « cœur » et « services » en augmentation, respectivement à 3,6% et 5,6%. La BoE procèdera à une baisse graduelle de ses taux et maintient le rythme de baisse de son bilan d’environ 100 milliards £ d’ici un an.
Au Japon, la Banque du Japon a maintenu ses taux, son gouverneur Ueda précisant qu’il n’y avait pas d’urgence à les augmenter. Le résultat des élections du parti libéral démocrate (PLD) s’est soldé par la victoire de Shigeru Ishiba qui doit être élu premier ministre. Ishiba devrait être un soutien à la politique actuelle de normalisation de la BoJ. Le taux à dix ans est resté stable et le yen s’est légèrement renforcé face au dollar (+1,7% environ). Enfin en Chine, la PBoC a annoncé des mesures de soutien au marché immobilier et a acté une baisse du taux de réserves obligatoires des banques de 50 bps à 9,50%. Les taux des prêts immobiliers existants et à venir ont été abaissés respectivement de 50 bps et 30.bps. En parallèle, l’apport nécessaire afin de contracter un prêt immobilier a été réduit de 25% à 15%, certaines banques chinoise seront recapitalisées et l’accès au marché actions va être facilité. Le bureau politique du parti communiste, qui se réunissait en fin de mois, a pris conscience de la nécessité de redresser le sentiment dégradé des consommateurs. Un plan de relance est en préparation, dont les contours devraient être précisés sous peu. Après une baisse continue depuis le début de l’année, les taux à dix ans ont bondi d’environ 20 bps à 2,15%.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 30 septembre 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit terminent le mois quasi inchangées pour les Senior (+1 bp) et à l’écartement pour les hybrides (+7 bps) dans un contexte de forte détente des taux, de ralentissement de l’inflation en zone euro et d’offre primaire abondante. En milieu de mois, les marchés ont été marqués par une forte volatilité, les marges de crédit se sont écartées au plus haut de +6 bps pour les Senior et +23 bps pour les hybrides, avant de retracer sur les semaines suivantes. La classe d’actifs affiche en septembre une performance fortement positive de +1,22%, portée par l’effet taux ainsi que le portage. La majorité des secteurs est à l’écartement. L’automobile a particulièrement sous-performé (+20 bps), soulignant les difficultés du secteur liées à un environnement macroéconomique défavorable, notamment en Chine, et à une demande atone sur les véhicules électriques.
BMW a averti sur son résultat et a révisé à la baisse ses perspectives pour 2024 (marge EBIT et FCF) en raison d’un système de freinage défectueux fourni par Continental affectant 1,5 million de véhicules, ainsi qu’à la faible demande en Chine et aux difficultés persistantes sur le segment « moto ». Mercedez-Benz, Volkswagen et Stellantis ont également averti sur leurs résultats et abaissé leurs perspectives de profitabilité et de flux de trésorerie sur l’année. De plus, Valeo a perdu sa notation Investment Grade auprès de Moody’s, le groupe étant déjà noté High Yield par S&P depuis 2020.
Au sein du secteur de l’alimentation, Suedzucker a également émis un profit warning et a réduit ses objectifs financiers pour l’exercice 2024/25 en raison de la chute des prix du sucre, enregistrant une baisse de 50% de son EBITDA au T2 FY2024/25, ce qui a entraîné un impact négatif sur son spread de crédit. Dans le retail, H&M a publié ses résultats du troisième trimestre 2024 avec un EBIT inférieur aux attentes et a révisé à la baisse ses prévisions de marge d’EBIT à moins de 10% (contre 10% précédemment). À l’inverse, les foncières continuent de surperformer (Grand City Properties, Aroundtown, Balder).
Côté agences de notation, Fitch confirme la notation d’Eurofins (BBB-), reflétant le profil de risque défensif et résilient du groupe. Par ailleurs, Moody’s a confirmé la note d’EssilorLuxottica à A2 et a relevé la perspective de stable à positive, reflétant la solide performance opérationnelle du groupe. L’agence a également relevé la note de Inmobiliara Colonial à Baa1 avec une perspective stable contre Baa2/positive précédemment, grâce à un levier durablement plus faible, une politique financière conservatrice et la solide performance opérationnelle du portefeuille d’immeubles de bureaux prime du groupe. American Tower a également vu sa note réhaussée par S&P de BBB- à BBB.
Le marché primaire a été très actif sur le mois de septembre avec au total environ 41 Mds€ d’émissions, marqué par une hausse significative de l’offre des foncières. Unibail a tiré profit de la bonne dynamique sur le secteur immobilier pour présenter une double tranche green (5 et 10 ans) pour un total de 1,3 Md€. Même schéma pour les émissions de Castellum (500 M€ à 6 ans), Mercialys (300M€ à 7 ans) et Carmila (300M€ à 7 ans) qui ont bien été absorbées. Malgré un contexte compliqué pour le secteur du retail, Carrefour s’est présenté pour 750 M€ sur 8 ans avec un format sustainability-linked bond, lui permettant d’allonger l’échéancier de sa dette et de renforcer sa liquidité. Les nouvelles émissions ont été bien accueillies par le marché avec un taux de sursouscription moyen de 3,4x bien que les concessions aient varié.
Sur le segment hybride, SNAM a été actif avec une obligation inaugurale Perp NC5.25 pour 1 milliard d’euros. EDF a émis une double tranche green : 500 M€ NC5.25 à 5,25% et 650 M€ NC8 à 5,625%, sursouscrites 4,8x et 4,6x respectivement. Bayer a également émis 750 M€ NC5.25 à 5,57%, sursouscrite 2,7x, malgré des préoccupations ESG chez certains investisseurs. Les formats ESG étaient bien représentés, constituant 30% des émissions avec une majorité d’émissions green.
Crédit Corporate High Yield
Le gisement High Yield poursuit sa hausse avec une progression de +0,97% au mois de septembre. Le léger écartement de spreads (+7 bps) a été plus que compensé par la baisse des taux (-24 bps sur le 5 ans allemand) et le portage. Dans ce contexte porteur, les ratings les plus dégradés ont le mieux performé grâce à une compression des spreads. Les flux entrants sur le gisement ont permis d’absorber un marché primaire très actif avec 10,7 milliards d’euros de nouvelles obligations, dont 35% sur de nouveaux émetteurs.
Le secteur automobile (Antolin, Adler Pelzer, Mahle, ZF) était dans le rouge au mois de septembre. En effet, le secteur s’est retrouvé sous le feu des projecteurs avec plusieurs profit warnings liés à une baisse de la demande globale. À l’opposé, le secteur de l’immobilier reste en vedette avec notamment CPI, Citycon et Heimstaden qui surperforment, suivi de l’énergie (Pemex, Viridien, Saipem), tiré par Pemex grâce au possible changement de statut de la société qui pourrait entraîner une hausse de sa notation, et aussi par Viridien et Saipem qui ont remporté des contrats au Moyen-Orient. Le secteur des transports (Air Baltic, Air France) a également bien progressé.
Côté actualités, comme évoqué ci-dessus, de mauvaises nouvelles planent au-dessus du secteur automobile. Forvia a publié un profit warning en raison d’un ralentissement de la demande pour les véhicules électriques en Europe, auquel s’ajoutent un niveau élevé de stocks aux US et des risques d’interruption de production chez les constructeurs en raison de menace de grève. ZF a revu à la baisse ses prévisions pour 2024 en raison d’une forte baisse des commandes des clients. Le PDG de Schaeffler a déclaré que le groupe envisagerait des licenciements supplémentaires en plus de ceux liés à la fusion de Vitesco.
Par ailleurs, plusieurs opérations de Private Equity ont marqué le mois. Brookfield cherche à lever 2.milliards d’euros auprès d’investisseurs institutionnels pour financer son offre d’achat sur Grifols. Cinven a conclu un accord pour céder une participation minoritaire de 15% dans Synlab à Labcorp pour environ 140 millions d’euros. Platinum Equity serait proche de racheter Trivium, détenu par Ardagh et OTPP. Stada est en pourparlers avec GTCR pour une éventuelle vente à la suite du retrait de CD&R. De plus, Stada pourrait également être introduit en bourse en 2025. Sur le front des acquisitions, CMA CGM va racheter l’opérateur de terminaux portuaires Santos Brasil pour un peu plus de 2 milliards de dollars. Elis serait intéressé par l’acquisition de Vestis aux États-Unis, leader de la location-entretien de vêtements de travail. Le groupe a cependant précisé que cette acquisition ne se ferait qu’à la condition du respect de ses engagements à maintenir son statut Investment Grade.
Côté rating, la notation de Valeo a été dégradée par Moody’s de Baa3 à Ba1 avec une perspective négative. La perspective de IHO Verwaltungs (HoldCo de Schaeffler et Continental) a également été revue en baisse, à négative. On note aussi une dégradation sur Ineos Quattro par Fitch de BB à BB- en raison de son levier élevé et d’une reprise des activités repoussée en 2026 en raison de la faiblesse persistante du marché. À l’opposé, S&P a relevé la notation d’Empark à BB grâce à la bonne dynamique qui permet à la société de générer plus de cash. Enfin, S&P a revu la perspective de Sarens à positive grâce à la poursuite de sa diversification vers différents domaines et à sa capacité de désendettement.
Dettes financières
Sur le secteur bancaire, les performances en septembre 2024 ont été positives. Les segments Senior et Tier 2 ont progressé de +1,2% et le segment AT1 entre +1% et +1,4%. Même chose côté assureurs, avec +1,2% pour les Seniors et +1,5% pour les subordonnées. Les spreads se sont écartés de +13.bps sur les AT1 en euro, ce qui s’explique en partie par la forte activité sur le marché primaire. Les Tier 2 bancaires s’écartent de +1 bp et les Senior se resserrent de -2 bps. Sur le secteur des assurances, les Seniors terminent à -4 bps, contre -3 bps pour les Subordonnées.
Sur le primaire, les deux premières semaines de septembre ont été marquées par un nouveau record historique : 16 émissions d’AT1 pour près de 14 milliards d’euros. Cela a été absorbé facilement par un marché soutenu par les baisses de taux, des inflows toujours conséquents sur le crédit et l’utilisation plus fréquente d’offres de rachat sur les titres à refinancer (Raiffeisen Bank International, Bank of Ireland, Piraeus, Arion…).
Côté résultats, les dernières publications des assureurs annoncent des signes positifs côté flux en assurance-vie et sur la rentabilité en non-vie. La dynamique est bien orientée côté résultat opérationnel pour les consolidateurs (Rothesay, Phoenix, Athora), même si la comparaison du résultat net est délicate en norme IFRS.
Du côté des notations, Fitch a relevé la notation senior de toutes les banques grecques d’un cran pour la 2e fois en 2024 (gardant une perspective positive) : National Bank of Greece à BB+, Eurobank à BB+, Alpha Bank à BB et Piraeus Bank à BB. Moody’s a révisé la perspective des banques grecques National Bank of Greece et Eurobank à « positive ». Moody’s a relevé la note de Permanent TSB (Opco) de A2 à A1 avec une perspective stable, ainsi que celle de Virgin Money en raison de son rachat par Nationwide Building Society. L’agence a de plus appliqué une perspective positive sur Nova. S&P a relevé d’un cran le profil de crédit de Danske Bank à A-. Côté assureur, ASR Nederland et AXA ont reçu une perspective positive de S&P. Moody’s a rehaussé la note de Zurich Insurance Group à Aa2. Fitch a relevé la note de l’assureur portugais Fidelidade à A avec une perspective stable et a attribué une perspective positive à UnipolSai et Unipol Gruppo.
Grâce à la conclusion d’accords dans le cadre du litige lié à l’acquisition de Postbank, Deutsche Bank pourrait libérer au moins 430 M€ au T3 sur 1,3 Md€ de provisions liées au dossier. Raiffeisen Bank International a finalisé l’accord de vente pour sa filiale biélorusse, ce qui entraînera un impact de -800 millions d’euros sur son compte de résultat et un effet de -5 bps sur son CET1.
Le gouvernement néerlandais a vendu 9% (40,5% restants) de sa participation dans ABN Amro, et le gouvernement grec projette de réduire sa participation dans National Bank of Greece de 10% (actuellement 18%). Unicredit a annoncé détenir 9% de Commerzbank, et la possibilité de monter à 22% via des produits dérivés à la suite d’une autorisation de la BCE, mais garde toutes les options ouvertes : participation minoritaire mais active, prise de contrôle, ou vente de la participation. Le gouvernement allemand, réticent à une fusion, reconnaît ne pas pouvoir l’empêcher. L’actuelle CFO de Commerzbank va remplacer l’actuel CEO, et va donc avoir comme premier dossier la défense de la banque. Unicredit a aussi annoncé l’internalisation complète de ses activités d’assurance en rachetant les participations de ses JV avec CNP et Allianz. Le président d’Unipol a exprimé son intérêt pour l’acquisition d’une petite participation dans Monte dei Paschi afin de faciliter une éventuelle JV sur les activités d’assurance.
Le régulateur australien (APRA) a proposé de supprimer les AT1s (estimés trop complexes pour stabiliser une banque en crise) dans la structure de capital des banques australiennes et de les remplacer par un mélange de Tier 2 et CET1. La transition irait de 2027 à 2032 avec le remplacement des 43 Mds AUD (24 Mds€) d’AT1 australiennes par l’émission d’environ 35 Mds AUD de Tier 2. Un mouvement similaire côté régulation européenne semble extrêmement peu probable à court terme.
Nouvelle rare sur les Legacy, HSBC annonce le remboursement avant la première date de call de son Legacy Tier 1 en juin 2030, payant un coupon en dollar de 10,18%. Ce titre a été disqualifié de la structure de capital fin 2021, mais était conservé jusqu’à présent. En utilisant une clause de « make whole », cette obligation sera remboursée le 31 octobre à T+50 bps, en utilisant la courbe des taux à cette date, à un prix de 130% (+5 pts par rapport au prix de marché).
Perspectives
Environnement de marché
- La Réserve Fédérale pivote avec 50 bps de baisse des taux directeurs tout en guidant sur d’autres baisses futures, bien que le rythme de croissance reste au-dessus de son potentiel. Confiante sur la dynamique d’inflation, elle pointe l’actuelle dégradation du marché du travail et s’en inquiète. En conséquence, même si tous les signaux ne sont pas au rouge, la sensibilité des investisseurs vis-à-vis des données de l’emploi est élevée. Les marchés vont donc rester volatils en cas de surprises sur les prochaines publications, alors même que l’échéance des élections américaines approche. Par ailleurs, la gestion des déficits et de l’accumulation de la dette sont des thèmes qui vont rester sous le feu des projecteurs au-delà des résultats.
- Dans la zone euro, la dégradation du secteur manufacturier se poursuit et les services envoient également des signaux faibles. En outre, le sentiment reste dégradé, ce qui ne sera pas de nature à inciter les entreprises à investir ou les consommateurs à puiser dans leur épargne à court terme. En conséquence d’un risque baissier sur la croissance, sans réelle capacité de relance budgétaire à court terme, une nouvelle baisse de la BCE de 25 bps lors de la réunion d’octobre (actuellement intégrée par les investisseurs) peut paraître justifiée. La fonction de réaction de la BCE sera donc testée lors du prochain meeting.
- Sur le crédit, le niveau de valorisation reste serré et le potentiel d’appréciation supplémentaire nous semble limité. Nous attendons avec une attention particulière les publications du T3, notamment pour le secteur automobile. Les facteurs techniques restent bien orientés. Nous privilégions les maturités courtes et intermédiaires offrant un portage élevé.
Positionnement
- Duration/Courbe : Surpondéré en duration et maintien d’une position de pentification 2-10+ (US & Euro)
- Crédit : Neutre sur le Crédit Investment Grade, le haut rendement et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires.
- Secteur : Banques, télécoms, santé, chimie. Repositionnement graduel sur l’immobilier.
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Rédaction du document achevée le 30 septembre 2024.
