Les valorisations des obligations convertibles sont aujourd’hui à des niveaux attractifs sur toutes les zones géographiques, comme le montre le niveau historiquement bas de la volatilité́ implicite : celle-ci est en effet inférieure de près de 20 % aux moyennes historiques.
LA VOLATILITÉ IMPLICITE : UNE GRANDEUR FONDAMENTALE POUR LA GESTION D’OBLIGATIONS CONVERTIBLES
- Un avantage particulier des obligations convertibles est leur « convexité », qui permet de bénéficier d’une partie de la hausse des marchés actions tout en offrant une protection à la baisse. Pour ne pas surpayer cet avantage propre aux convertibles, les investisseurs portent une attention particulière à la volatilité implicite des options.
- Il ne faut pas confondre volatilité implicite et volatilité réalisée. La volatilité est une mesure de l’amplitude des variations de cours d’un actif financier. Cette mesure de risque est régulièrement utilisée en finance. Plus la volatilité d’un actif financier est élevée, plus l’ampleur des gains potentiels ou des pertes potentielles sera élevée. Ainsi, un Bon du Trésor français aura une volatilité plus faible qu’une action d’une entreprise française. Derrière cette notion générale de volatilité, deux mesures sont souvent utilisées :
–La volatilité réalisée, qui est un simple constat des variations que le cours d’un titre a connu. Elle est calculée comme l’écart type des performances du titre.
–La volatilité implicite, en revanche, est calculée à partir du cours de l’obligation convertible. Elle permet d’obtenir la valeur théorique d’une obligation convertible, et représente les attentes en termes de volatilité de l’action sous-jacente. Pour l’exprimer simplement, une volatilité implicite de 25% signifie qu’on attend dans le futur une volatilité de 25% pour l’action sous-jacente.
- Pour calculer le prix d’une obligation convertible, plusieurs données doivent être renseignées : le cours actuel de l’action, le dividende attendu, le taux d’intérêt auquel emprunte la société, la maturité de l’obligation et la volatilité implicite.
- Le résultat d’une formule intégrant ces données sera le prix théorique de l’obligation convertible. Inversement, en partant du prix d’une obligation convertible, on peut recalculer la volatilité implicite de cette obligation convertible.
UN CRITÈRE CLÉ DE VALORISATION
- En calculant les volatilités implicites de toutes les convertibles d’une zone géographique, l’investisseur peut estimer la volatilité implicite sur la zone géographique. Il pourra ensuite déterminer si cette région est chère ou peu chère, en comparant la volatilité implicite actuelle de la région par rapport à sa moyenne.
- Autrement dit, si la volatilité implicite actuelle des obligations convertibles européennes est très inférieure à sa moyenne sur 10 ans, la zone a une cherté relative intéressante.
UN NET RECUL DE LA VOLATILITÉ IMPLICITE
- Depuis le début de l’année, une baisse marquée de la volatilité implicite a été observée.
- La volatilité du gisement est à des niveaux historiquement bas, notamment en Europe où elle se situe 6,1 points en dessous de sa moyenne.
- Il est rare que la volatilité implicite reste loin de sa moyenne très longtemps, quand la volatilité s’écarte trop, elle a tendance à revenir rapidement.
- Il est rare d’observer une période longue où les valorisations soient aussi attractives sur l’ensemble des zones au même moment.
LES FACTEURS EXPLIQUANT LA BAISSE
- Il nous semble incorrect d’attribuer cette baisse de la volatilité implicite (volatilité future) à une baisse de la volatilité réalisée (volatilité passée). En effet, comme le graphique ci-dessous nous le montre, la volatilité réalisée est en hausse depuis 2015.
- Par ailleurs, les incertitudes liées à la politique monétaire aux Etats-Unis et aux conséquences du Brexit en Europe ne laissent pas présager une période d’accalmie dans les mois qui viennent.
- L’hypothèse la plus probable est celle d’une baisse des valorisations des convertibles. En effet, les marchés actions ayant mal performé, l’aversion au risque s’est faite plus forte et certains flux sortant de la classe d’actifs ont entrainé une baisse des valorisations des obligations convertibles se traduisant par une volatilité implicite plus faible.
UNE BONNE NOUVELLE POUR LES FONDS OBLIGATIONS CONVERTIBLES
- Ces valorisations attractives sur le marché des convertibles sont, selon nous, la résultante d’un mouvement conjoncturel qui tendra rapidement à se corriger, de lui-même ou aidé par des arbitragistes de volatilité.
- L’appréciation de la volatilité implicite aura un impact positif sur les obligations convertibles qui verront leur valorisation s’apprécier. Nous estimons qu’une appréciation de la volatilité implicite de 4 points, de 26,3% à 30,3% par exemple, se traduit par une appréciation de 1,6% du prix de marché des obligations convertibles en portefeuille, toute chose étant égale par ailleurs.
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