Partie 1 : une marge de progression pour les taux longs
La Réserve Fédérale a progressivement réorienté son discours pour préparer les marchés à un resserrement monétaire dès 2022. Le message a été entendu et les anticipations de taux d’intérêts se sont ajustées. Les marchés anticipent désormais cinq hausses de taux en 2022 (graphique 13).
La première hausse pourrait avoir lieu dès le mois de mars, quand la Fed aura mis fin à son programme d’achats d’actifs. En revanche, le marché continue d’anticiper un cycle de resserrement très limité avec un taux terminal proche de 2% (graphique 14), ce qui paraît trop faible.
Si les anticipations d’inflation à moyen terme se sont redressées, elles restent encore inférieures au niveau qui prévalait avant leur décrochage en 2015, surtout aux Etats-Unis. Les taux réels sont toujours très négatifs (graphique 15). Si la banque centrale souhaite ralentir l’économie, il lui faudra les amener en territoire positif.
La Fed pourrait débuter la réduction de son bilan d’ici au milieu de l’année. Entre 2018 et 2019, le bilan était réduit de 40 Mds USD chaque mois, à un moment où la Fed ne souhaitait pas particulièrement peser sur l’activité. Dans le contexte actuel, le rythme pourrait être plus rapide.
Les minutes de la réunion de décembre ont montré qu’un certain nombre de participants veulent éviter que la remontée des taux courts s’accompagne d’une diminution des taux longs qui réduirait la transmission de la politique monétaire à l’économie.
En réduisant son bilan, la Fed pourra ainsi agir sur la partie plus longue de la courbe qui ne reflète pas seulement les anticipations de taux courts, mais aussi une prime de risque. Celle-ci est actuellement proche de zéro alors qu’elle était plutôt proche de 2% historiquement. La réduction du bilan de la Fed crée les conditions d’une normalisation, ce qui constituerait un moteur de hausse des taux.
Sur le compartiment du crédit, les bons fondamentaux des émetteurs privés semblent reflétés dans des spreads proches de leurs points bas (graphique 16). L’impact sur le crédit de la remontée des taux dépendra de la vitesse de celle-ci.
Concernant les spreads des pays périphériques, l’approche des élections présidentielles en Italie est source de tension. Si Mario Draghi venait à être élu, il faudrait lui trouver un successeur en tant que chef de gouvernement, ce qui pourrait ne pas être chose aisée. Cela pourrait potentiellement déboucher sur de nouvelles élections qui risqueraient d’ouvrir une période prolongée d’incertitude d’après les sondages.
Partie 2 : quelle trajectoire pour les marchés actions ?
Le contexte de forte croissance devrait continuer à soutenir les bénéfices des entreprises. Les attentes pour 2022 semblent raisonnables, étant estimées autour de 7% au niveau global.
Comme la hausse des profits a été supérieure à celle des marchés actions sur l’année passée, les « Price to Earnings Ratio (PER) » à douze mois se sont nettement détendus, sauf aux Etats-Unis où ils sont restés globalement stables (graphique 17). Si les valorisations paraissent a priori plus raisonnables face à la moyenne de 2015-2019, le PER américain est 15% plus élevé malgré la correction récente. Pour les actions de la zone euro, la prime est de 4%. Les actions émergentes ont retrouvé le niveau moyen de cette période et les actions japonaises se traitent avec une décote.
D’autres indicateurs comme le « Price to Sales », pour lesquels on dispose de plus d’historique que le PER, montrent que le S&P 500 n’a jamais été aussi cher (graphique 18). Les données corrigées du cycle, qui sont des moyennes sur longue période, confirment également le caractère exceptionnel des Etats-Unis. Le PER ajusté du cycle américain n’a été supérieur au niveau actuel que lors de la bulle Internet (graphique 19). En Europe, ce multiple est nettement moins élevé. Il s’approche du plus haut des vingt dernières années mais n’est pas sur un niveau de bulle.
Relativement aux marchés obligataires, la valorisation des marchés actions reste attractive. Aux Etats-Unis, une hausse des taux de 100 points de base mettrait toutefois la prime de risque action sur un niveau inférieur au plus bas des dix dernières années. Dans un contexte de pressions à la hausse sur les taux d’intérêts, cet indicateur est donc moins pertinent. En revanche, la corrélation de la performance relative valeurs cycliques/valeurs de croissance avec les taux réels se confirme et constitue un élément important par rapport aux autres incertitudes.
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L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de janvier 2022 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.
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