La lettre du Fixed Income – Juin 2025
Environnement de marché
En mai, la désescalade commerciale s’est poursuivie avec un accord entre la Chine et les États-Unis. La dégradation de la notation des États-Unis par Moody’s à Aa1 a toutefois ajouté à la pression haussière des rendements américains. Le mois de mai aura été un test mitigé pour les émissions de dettes souveraines de maturités longues, avec une demande en net retrait reflétant la prudence des investisseurs face au déficit public et à la gestion de la dette de certains Etats. Sous pression, les rendements des obligations américaines et japonaises à trente ans ont atteint respectivement 5,15% et 3,20% avant de se stabiliser. En fin de mois, l’annonce de droits de douane américains de 50% sur les produits européens a eu un impact limité sur les marchés de taux, cette mesure ayant été reportée au 9 juillet après discussions.
Evolution des taux et performances
La performance du marché global des dettes souveraines a été négative en mai (-0,71%), aidée par la performance légèrement positive des dettes de la zone euro (+0,13%) alors que le marché souverain américain a délivré une performance négative (-0,90%). Le taux allemand à deux ans s’est tendu de 9 bps à 1,78%, la courbe 2 ans / 10 ans s’aplatissant de 3 bps à 72bbps. Au sein de la zone euro, les écarts de rendement se sont légèrement contractés. Le spread OAT-Bund à 10 ans s’est détendu de 3 bps, et les obligations italiennes ont surperformé d’environ 10 bps contre la dette allemande. Le taux des obligations américaines à deux ans est remonté de 29 bps à 3,90% alors que le taux à dix ans a rebondi de 24 bps à 4,40%. La performance depuis le début de l’année du marché global des dettes souveraines couvert en devise euro est positive de +0,77%.
Banques centrales
La BCE n’a pas tenu de réunion en mai, mais a de nouveau baissé ses taux de 25 bps le 5 juin. La Fed continue de maintenir ses taux inchangés dans une fourchette comprise entre 4,25% et 4,50%, soulignant les risques d’augmentation du chômage et de rebond de l’inflation. La Banque du Japon a maintenu en mai ses taux à 0,5% en raison d’une incertitude élevée sur les négociations commerciales, et a revu à la baisse ses anticipations de croissance et d’inflation pour 2025 et 2026. De leur côté, la Banque d’Angleterre (BoE) et la Banque Centrale d’Australie (RBA) ont abaissé leur taux directeur de 25 bps à 4,25% et 3,85% respectivement face à la réduction des pressions inflationnistes. Au 10 juin, les investisseurs intégraient d’ici la fin de l’année des baisses de taux d’environ 50 bps pour la Fed et 25 bps pour la BCE.
Crédit Corporate Investment Grade
Performances et spreads : Les marges de crédit se resserrent en mai sur l’ensemble de la structure de capital (-11 bps sur les Seniors et -15 bps sur les hybrides) dans un contexte d’apaisement des différends commerciaux. Le segment IG affiche une performance légèrement positive sur le mois à +0,44% grâce au resserrement des spreads et au portage.
Marché primaire : Ce fut un mois de mai record pour les Corporate IG, avec environ 63 milliards d’euros émis, largement absorbés et avec des carnets d’ordres sursouscrits en moyenne 3 fois, reflétant la solidité et la profondeur du marché. Les formats Green ont représenté 17% des émissions avec notamment Volkswagen et Iberdrola. Le segment hybride était également dynamique avec des émissions d’EDP, Arkema, Volkswagen et Südzucker. Sur les noms crossover, Abertis, Prysmian et Air France-KLM sont également venus sur le marché avec succès.
Secteurs : L’ensemble des secteurs était au resserrement avec une surperformance de l’automobile, de l’immobilier et des médias qui retracent la majorité de leur écartement du mois d’avril. À l’inverse, la santé et les biens de consommation sous-performent.
Fondamentaux : La saison des résultats du T1 2025 se poursuit, globalement en ligne avec les attentes. Côté notations, Fitch a relevé la notation d’Airbus d’un cran à A en raison de l’amélioration de ses performances opérationnelles. Sanofi a également vu sa note réhaussée de A1 à Aa3 par Moody’s. A l’inverse, l’agence dégrade la note de Stellantis d’un cran à Baa2. Südzucker a également été dégradé par S&P à BBB- en raison d’une baisse significative de son EBITDA et plus généralement à cause d’un marché du sucre compliqué. Par ailleurs, après S&P et Moody’s, Fitch a dégradé la notation de Whirlpool en catégorie HY.
Crédit Corporate High Yield
Performances et spreads : La classe d’actifs a progressé de +1,35% en mai, portée par un fort resserrement des primes de risque (-51 bps) et le portage, alors que les taux souverains ont connu une légère tension (+8 bps sur le 5 ans allemand). Ainsi, tous les compartiments de ratings ont été en hausse, avec une surperformance des notations B.
Marché primaire : Le marché primaire a été très dynamique avec près de 16 Mds€ de nouvelles émissions, un volume record (deuxième mois le plus riche en nouvelles émissions après octobre 2024). Ce volume a été bien absorbé par les investisseurs.
Secteurs : Tous les secteurs étaient dans le vert au mois de mai. Le secteur de l’énergie (Pemex, Consolidated Energy) enregistre la meilleure performance grâce au rebond du prix du pétrole, suivi par le secteur immobilier (Foncia, Branicks) qui a bénéficié de la reprise des transactions immobilières. Le secteur automobile (Antolin, Forvia) progresse également grâce aux aménagements prévus pour les tarifs douaniers portant sur les pièces automobiles destinées à être assemblées dans un véhicule produit aux États-Unis.
Fondamentaux : Dans l’actualité, plusieurs mouvements stratégiques ont animé le secteur des télécommunications avec un nombre important de projets d’acquisitions/cessions d’actifs. Dans le secteur des satellites, Eutelsat chercherait à lever plus d’1,5 Md€, doublant la participation de l’Etat Français. Côté ratings, on note plusieurs révisions à la hausse dans le secteur des loisirs. Plusieurs mouvements positifs ont également été effectués dans le secteur de la santé. En revanche, on note encore des mouvements défavorables dans le secteur automobile. S&P et Moody’s ont notamment abaissé les perspectives de stables à négatives pour Volvo Car.
Crédit – Dettes financières
Performances et spreads : Les spreads bancaires se sont resserrés en mai : -14 bps sur les Senior, -20 bps sur les Tier 2, et -41 bps sur les AT1 (-30 bps AT1€). Les assureurs ont connu un resserrement de -11 bps sur les Senior et -21 bps sur les Subordonnées. Cela s’est traduit par une performance positive sur l’ensemble de la structure de capital : +0,5% pour les Seniors, +0,7% pour les Tier 2, +1,6% pour les AT1 (+1,7% pour les AT1€), et respectivement +0,4% et +1,1% pour les Seniors et Subordonnées d’assurance.
Marché primaire : Dans ce contexte, le marché primaire a été particulièrement actif post-publication des résultats, et bien absorbé avec des carnets d’ordres solides.
Fondamentaux : Les résultats du premier trimestre 2025 des institutions financières européennes ont continué d’être excellents, côté banques comme assurances, avec des RoTE entre 10% et 16% en moyenne, avec à ce stade des prévisions qui ne sont pas affectées par les droits de douane. En matière de fusions-acquisitions, Santander a rejeté l’offre de NatWest pour sa banque de détail britannique, tandis qu’Erste Bank a acquis une participation de 49% dans Santander Bank Polska. Au Royaume-Uni, Chesnara envisage le rachat de l’activité assurance-vie de HSBC UK, et Crédit Agricole a pris une participation de 9,9% dans la banque belge Crelan. En Islande, Kvika banki a reçu des indications d’intérêt d’Arion Banki et Islandbanki, et UniCredit a augmenté sa participation dans Alpha Bank à environ 20%. Les agences de notation ont continué à procéder à des relèvements de notes : Moody’s a relevé la note de Bank of Cyprus à A3, BCP à A2, Novo Banco à Baa1, Monte dei Paschi à Baa1. Fitch a relevé la note de Bank of Ireland à A- et Permanent TSB à BBB, Bank Millennium à BBB-, tout en plaçant sous surveillance évolutive la note de Mediobanca en raison des incertitudes liées au M&A (rachat par Monte ou bien rachat de Banca Generali).
Perspectives
Environnement de marché
- Au cours du mois de mai, le marché souverain a intégré un regain d’optimisme sur le front de la guerre commerciale, mais a également fait preuve d’une grande méfiance à l’égard des obligations de maturités très longues de certains États.
- Aux États-Unis, le projet de loi fiscale et son impact sur la gestion des déficits ne semble pas rassurer les investisseurs à ce stade. Il est donc probable qu’une prime de terme persiste sur les semaines et mois à venir. Il va être crucial pour le Trésor américain de s’assurer de sa capacité à placer des émissions longues à un prix limitant la hausse du coût de la dette.
- Au Japon, deux émissions sur des parties longues ont déçu, faisant spéculer les investisseurs une éventuelle intervention de la BoJ qui semble peu probable. Une réduction du programme d’émissions sur cette partie de courbe de la part du Trésor semble plus crédible, l’absence de demande étant notable jusqu’à présent.
- Cette défiance dépasse les États-Unis et le Japon et une forte pentification des courbes a également été constatée en zone euro. Même si le mouvement de pentification globale des courbes de taux devrait se poursuivre, il semble que la zone euro bénéficie d’un meilleur soutien pour ces obligations de maturités longues avec une BCE qui devrait poursuivre ses baisses de taux dans les mois à venir.
- Les flux entrants sont de nouveau positifs sur les classes d’actifs crédit depuis fin avril et cette dynamique devrait, selon nous, continuer. Les fondamentaux restent sains et solides. Dans ce contexte, nous restons constructifs sur le marché du crédit dans son ensemble, les rendements étant toujours attractifs avec des spreads de crédit cependant serrés. Nous continuons de privilégier les maturités courtes et intermédiaires.
Positionnement
- Duration/Taux : UK (+), US (=/+), Euro (=/+), Japon (=), inflation US (+)
- Crédit : Neutre sur le crédit Investment Grade, le High Yield et les dettes subordonnées.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteurs : Banques, télécoms, santé, immobilier.
Informations importantes
Rédaction du document achevée le 11 juin 2025.
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