Les publications économiques étaient mitigées au troisième trimestre, avec de bonnes surprises concernant l’activité aux États-Unis, mais des déceptions en Europe et en Chine. L’inflation continue de se résorber mais la bonne résistance de la croissance américaine et le message plus restrictif de la Fed ont amené les investisseurs à anticiper des taux directeurs durablement élevés aux États-Unis. Cela a déclenché une envolée des taux américains et européens qui ont atteint leurs niveaux les plus levés depuis plus d’une décennie. Dans ce contexte, les marchés actions et les obligations d’État ont enregistré des performances négatives sur le trimestre et l’euro s’est déprécié face au dollar. L’environnement économique actuel justifie selon nous le maintien d’une allocation d’actifs prudente.
Conjoncture contrastée et recul de l’inflation
L’économie américaine a fait preuve d’une bonne résistance. Le PIB a augmenté de 2,1 % en rythme annualisé au deuxième trimestre et les données de consommation et d’emploi montrent que la croissance est restée bien orientée au troisième trimestre. A contrario, la conjoncture s’est rapidement dégradée dans la zone euro. Les enquêtes d’activité sont désormais cohérentes avec une contraction du PIB au troisième trimestre, après une hausse de 0,5 % en rythme annualisé au deuxième trimestre. L publications économiques ont également déçu en Chine, amenant les autorités à prendre de nouvelles mesures de soutien. L’activité montre des premiers signes de stabilisation mais la situation sur le marché de l’immobilier reste précaire. Sur le front de l’inflation, les nouvelles étaient plus positives aux États-Unis et dans la zone euro. Les prix à la consommation continuent d’augmenter à un rythme soutenu (+ 3,7 % et + 5,2 % respectivement par rapport à l’été dernier) mais la tendance est à la baisse et la demande de travail des entreprises diminue, permettant un tassement de la croissance des salaires.
Baisse des marchés actions
Après une forte hausse au premier semestre, les marchés actions américains et européens ont enregistré des performances négatives au troisième trimestre. Ils ont été pénalisés par l’augmentation des incertitudes économiques en Chine, les mauvaises publications économiques en Europe et l’envolée des taux d’intérêt à long terme. Les marchés actions émergents se sont également inscrits en baisse tandis que les marchés actions japonais ont progressé. L’Euro Stoxx (en euro) a baissé de 4,4 %, le S&P 500 (en dollar) de 3,7 % et l’indice MSCI des marchés émergents (en dollar) de 3,7 %. Le Topix (en yen) a augmenté de 1,5 %. La baisse des marchés actions américains et européens a entraîné une contraction des multiples de valorisation, les prévisions de résultats étant toujours en cours de révision à la hausse.
Envolée des taux d’intérêt
Le taux d’intérêt à 10 ans du Trésor américain est passé de 3,84 % à 4,57 % et celui de l’État allemand de 2,39 % à 2,84 %, entraînant une performance négative des obligations d’État sur le trimestre. Ces niveaux n’avaient pas été atteints depuis 2007 aux États-Unis et depuis 2011 en Allemagne. Le mouvement s’explique notamment par la résistance de l’économie américaine et le message plus restrictif de la Fed lors de sa réunion de septembre, suggérant que le taux directeur pourrait être durablement plus élevé. Les membres de la Fed anticipent encore une hausse de 0,25 % d’ici à la fin de l’année, à 5,50 %-5,75 %, et ne prévoient plus qu’une baisse de 0,50 % en 2024, moitié moins qu’auparavant. La BCE a laissé entendre que la hausse de 0,25 % de ses taux directeurs en septembre était peut-être la dernière, la question portant désormais sur la durée de leur maintien à ces niveaux (4,50 % sur le taux de refinancement et 4,00 % sur le taux de dépôt).
Dépréciation de l’euro
L’euro s’est déprécié de 3,1 % face au dollar pour revenir sur les plus bas de cette année à 1,06, après avoir touché un point haut à 1,12 mi-juillet. Il a été pénalisé par la dégradation de la conjoncture européenne et la hausse plus forte des taux d’intérêt américains.
Un environnement économique justifiant selon nous une allocation d’actifs prudente
L’économie américaine fait preuve de résistance mais le scénario le plus probable reste selon nous celui d’un basculement prochain en récession, les conditions d’une expansion économique durable ne nous semblant pas réunies. La hausse des taux d’intérêt n’a pas fini de produire ses effets sur l’économie : le taux de chômage commence à s’orienter à la hausse et les ménages américains ont déjà beaucoup puisé dans leur épargne. Dans ce scénario, les marchés actions et le crédit offensif pourraient se retrouver sous pression et les taux d’intérêt à long terme devraient baisser, justifiant une surexposition aux obligations, en privilégiant la qualité, et donc une sous-exposition aux actifs risqués. Le deuxième scénario, dans lequel la banque centrale américaine serait contrainte d’augmenter davantage ses taux pour juguler l’inflation, serait négatif à court terme pour les obligations mais la sous-exposition aux actions pourrait s’avérer bénéfique. À terme, le basculement de l’économie en récession ferait baisser les taux. Le troisième scénario, qui écarte la possibilité d’une récession, nous semble très peu probable.
Repères boursiers :
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L’opinion exprimée ci-dessus est datée du 20 octobre 2023 et est susceptible de changer.
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