Environnement de marché
Le mois d’avril a été marqué par une remontée des taux dans un contexte de publication de chiffres d’inflation solides aux Etats-Unis et d’amélioration de l’activité en zone euro. Le regain d’aversion au risque causé par une escalade de tensions au Moyen-Orient n’aura été que temporaire. Les taux ont poursuivi leur rebond : le taux à dix ans américain est remonté de 48 bps à 4,68%, les taux européens ont surperformé leurs homologues américains avec un taux à dix ans allemand qui est remonté de 29 bps à 2,58%. Les spreads souverains face aux taux allemands en zone euro se sont détendus de 3 bps en moyenne pour les dettes « cœur » et 6 bps pour les dettes « périphériques ». Dans ce contexte, les anticipations d’inflation à dix ans se redressent d’environ 8 bps de part et d’autre de l’Atlantique.
Aux Etats-Unis, les données d’inflation publiées sont ressorties fermes avec un indice d’inflation cœur à +0,4% en glissement mensuel et +3,8% en glissement annuel. L’indice des prix PCE pour mars est resté ferme à +0,3% sur le mois et stable à +2,7% en glissement annuel. La composante cœur reste solide à +0,3% sur le mois, et la consommation des ménages robuste. La croissance du PIB au premier trimestre est ressortie à +1.6% contre +2,5% attendu. Alors que les composantes stocks et commerce extérieur se contractent, la consommation reste dynamique. Le marché du travail est resté bien orienté avec des créations d’emplois pour mars dépassant les 300K et un taux de chômage stable à 3,8%.
En zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) n’a pas modifié ses taux, mais a transmis un message de confiance sur sa capacité à baisser les taux sans attendre un retour durable de l’inflation sous les 2%, et à agir indépendamment de la Réserve Fédérale. L’indice des prix à la consommation reste stable à +2,4% en glissement annuel, alors que sa composante « cœur » décélère à +2,9% en mars et +2,7% sur la version préliminaire des chiffres d’avril. La croissance de la zone euro a rebondi de 0,3% en rythme trimestriel au T1, ce qui porte la croissance à +0,4% en glissement annuel. La version préliminaire des enquêtes PMI composite et des services délivre un message de confiance sur le potentiel de rebond de l’activité pour le deuxième trimestre.
La Banque du Japon a laissé ses taux inchangés à 0%-0,10% et a réitéré ses intentions de poursuivre les achats d’obligations conformément à sa décision prise lors de sa précédente réunion. Sur le mois d’avril, les taux se sont tendus sur l’ensemble de la courbe, le taux à dix ans progressant de 15 bps à 0,88%. Par ailleurs, la devise japonaise a continué de se déprécier d’un peu plus de 4% face au dollar pour atteindre un niveau de 157,8, au plus haut depuis 34 ans, ce qui pourrait amener les autorités japonaises à intervenir pour freiner la dépréciation actuelle.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 30 mars 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit affichent une certaine résilience sur le mois avec un resserrement de -3 bps pour les titres Senior et -13 bps pour les hybrides dans un contexte de forte tension sur les taux, portée par une recrudescence de l’inflation et d’indicateurs rassurants sur la croissance. L’effet taux l’emporte sur la classe d’actifs, qui termine le mois avec une performance négative de -0.95%. Les secteurs de l’immobilier (Heimstaden Bostad, CPI Property, Aroundtown) et de l’automobile (avec Volkswagen notamment) surperforment. À l’inverse, les loisirs et le secteur des ventes au détail (dont notamment Kering) ont sous-performé.
Le mois a été intense en résultats qui étaient dans l’ensemble en ligne avec les attentes et avec des prévisions confirmées pour Orange, Air Liquide, Carrefour, Dassault, Eurofins, Holcim, Schneider, ADP, Vinci, Wendel, Edenred, Mercialys, Easyjet, Sodexo, L’Oréal et Essilor Luxottica. Côté auto, les résultats étaient décevants pour Mercedes, Volkswagen et Stellantis, qui ont été affectés par une hausse des coûts liés au renouvellement de leurs gammes ainsi que par la faiblesse du marché des véhicules électriques.
Kering a connu une baisse importante de son chiffre d’affaires au T1 2024 (-10% en organique, dont -18% pour Gucci), faisant écho à l’avertissement sur les ventes du mois dernier, ce qui a pesé sur la courbe de l’émetteur. Cette situation résulte de la faible demande en Chine et de la stratégie de repositionnement du groupe, qui a vu sa note dégradée par S&P de A à A- avec une perspective stable. L’agence s’attend à une sous-performance de la marque Gucci au S1 2024, ce qui pénaliserait l’EBITDA, et à un levier en hausse suite à l’acquisition immobilière à Milan pour 1,3Mds€. Thames Water a été également dégradé par S&P (de BBB à BBB-) et Moody’s (de Baa1 à Baa2) après l’annonce selon laquelle l’injection de capitaux propres (500M£) de la part des actionnaires ne sera pas fournie. De plus, les deux agences ont révisé la perspective à négative. Bureau Veritas, jusqu’alors non noté, a été gratifié d’un A3 stable de la part de Moody’s, soulignant son modèle diversifié, sa résilience, sa politique financière prudente et sa génération solide de FCF.
Le marché primaire a été actif malgré la volatilité sur les taux, avec environ 30 Mds€ d’émissions. Les formats durables ont représenté 20% des volumes. CPI Property, toujours noté en IG, est revenu sur le marché après 2 ans d’absence pour émettre une nouvelle obligation Green de maturité 5 ans d’un montant de 500M€ pour un rendement de 8,25%. L’émission a été sursouscrite plus de 6 fois. Procter & Gamble est venu avec une double tranche (4 et 10 ans) pour 1,5 Md€, BAT était présent sur le marché avec une émission à 8 ans d’un montant de 900M€, ce qui en fait le deuxième émetteur du secteur du tabac à se présenter sur le marché après Japan Tobacco, qui a levé 600M€ pour son émission à 10 ans en début de mois. Les deux émetteurs ont bénéficié d’une demande solide. Porsche (NR) était présent sur le marché avec une double tranche non notée. Il s’agit de sa troisième venue sur le marché depuis sa première transaction en avril 2023. Sur le segment hybride, Terna est venue à l’émission avec une obligation green perpétuelle NC6 pour 850M€ avec un rendement à 4,875%. Aroundtown et sa filiale Grand City Properties ont finalisé leurs offres d’échange sur plusieurs souches hybrides. Dans l’ensemble, les émissions ont été bien accueillies avec des taux de sursouscription autour de 4x et des primes faibles.
Crédit Corporate High Yield
La classe d’actifs a fait du surplace (-0,01%) en avril, impactée par la perspective du maintien des taux à un niveau élevé pendant plus longtemps (+30 bps sur le 5 ans allemand). La hausse des taux a ainsi effacé la contribution positive du portage et du resserrement de primes de risques (-7 bps). Les spreads ont clôturé le mois à 367 bps, après avoir atteint un pic à 390 bps à la fin de la première quinzaine. Les notations BB se sont avérées plus résilientes et ont surperformé en avril. L’activité sur le marché primaire a connu une accélération, atteignant ainsi un nouveau record mensuel de 11,4 Mds€ d’émissions. Il convient de souligner que ces émissions ont été bien assimilées par le marché, en dépit des retraits constatés sur la classe d’actifs pour la première fois depuis le début de l’année.
Sur le plan sectoriel, l’énergie (CGG, Pemex) se distingue parmi les meilleures performances grâce aux cours du pétrole toujours élevés. Rappelons que CGG a vu sa notation relevée par S&P grâce à ses prévisions de performance supérieures aux attentes pour 2024 et 2025. L’immobilier (Vivion, CPI Property) a continué son redressement depuis le début de l’année. À l’opposé, les télécommunications (Altice France, Telecom Italia) pâtissent de la volatilité autour d’Altice France après la dégradation à CCC+ par S&P avec perspective « developing » et à Caa2 par Moody’s avec perspective négative à fin mars. Le commerce de détail (HSE, Maxeda) souffre de la faible confiance des consommateurs. Pour rappel, HSE a publié des résultats faibles en raison de la baisse du nombre de clients. Les industries de base (Pfleiderer, Graanul) ont été en baisse suite à la publication des résultats insatisfaisants de Pfleiderer en raison de la demande toujours faible sur leurs panneaux de cuisine.
Côté news, Grifols a placé une émission privée de 1 Md€ à un coupon de 7,5% afin de rembourser sa dette unsecured 3,2% 2025. Restera à rembourser la tranche sécurisée 2025 pour 838 M€, ce qui devra nécessiter une autre levée de fonds en complément du cash reçu de la vente des 20% de la filiale chinoise. L’entreprise a reçu l’approbation du gouvernement début mai. Le fabricant de médicaments Stada serait en discussions avec des acheteurs potentiels (fonds de LBO) pour la vente de l’entreprise, qui pourrait atteindre une valorisation de 8 Mds€. Telecom Italia a enfin proposé son offre d’échange pour 5 Mds€ sur toutes les souches à partir des maturité 2026. Les obligations concernées seront transférées à Optics qui récupère la gestion de l’infrastructure de réseau détenue désormais par KKR et qui aura une meilleure notation (BB+) que la partie service de Telecom Italia (BB- probablement). Grâce à une forte participation, le montant d’échange a augmenté à 5,54 Mds€. Ardagh a obtenu un package de financement de la part d’Apollo de 1 Md€. Ceci lui permettra de refinancer les obligations 2025 (700M$) et d’aborder les négociations avec les bondholders de manière un peu moins tendue.
Côté notation, CGG a été upgradé à B- par S&P, seule agence qui lui attribuait auparavant une notation CCC. Avolta (Dufry) a également bénéficié d’une amélioration de rating à BB+. Enfin, Masmovil a vu son rating passer de B (outlook positif) à BB suite à la finalisation de la JV avec Orange Spain. Moody’s a revu sa perspective à positive sur Verisure (B1) suite à l’adoption d’une nouvelle politique financière plus conservatrice.
À l’opposé, Ardagh a vu son rating dégradé à B- par S&P au début du mois, puis à CCC- trois semaines plus tard, dans un contexte de faiblesse opérationnelle et de dettes courtes à refinancer. Par sympathie, Ardagh Metal Packaging, détenu à 80% par Ardagh, a vu son rating également abaissé à CCC+. Le laboratoire d’analyse médical Biogroup est à son tour dégradé en B3 outlook stable par Moody’s, pour cause de levier persistant à un niveau plus élevé qu’anticipé.
Dettes financières
La volatilité a augmenté en avril et les performances sont légèrement négatives sur le mois : les Tier 2 ont reculé de -0,1%, les AT1€ de -0,7%, la dette Senior d’assurance de -0,6% et les subordonnées d’assurance de -0.9%. Le mouvement est principalement lié à la hausse des taux en avril (de +18 bps sur le Bund 2 ans à +50 bps pour le 5 ans US), les spreads étant restés stables (de -7 à +2 bps).
La publication du tableau de bord des risques de l’EBA pour le quatrième trimestre 2023 illustre la solidité actuelle des banques, avec un CET1 moyen de 15,9%, une rentabilité à son plus haut niveau en 2023 et des créances douteuses en très légère hausse sur le trimestre (passant de 1,8% à 1,9%). Cette hausse des créances douteuses s’avère uniquement liée à la baisse du volume total de prêts (en raison de conditions de crédit plus strictes en 2023 et d’une demande plus faible avec des taux plus élevés), et non à une augmentation du volume de ces créances. La liquidité s’est également améliorée, le ratio de couverture de liquidité (LCR) ayant augmenté après plusieurs trimestres de baisse. Ceci montre que la fin toute proche du TLTRO a été absorbée sans difficultés par les émetteurs, avec un pic de financement à 2 200 milliards d’euros atteint à la mi-2021 contre seulement 150 milliards maintenant.
Le gouvernement suisse a publié des propositions visant à modifier la réglementation « Too Big To Fail ». Ceci pourrait entraîner une hausse des niveaux de capital requis au titre du Pilier 2 en se basant sur des tests de résistance, tout en resserrant également les exigences réglementaires concernant certains éléments du bilan, notamment les participations dans des entités étrangères. La Banque Nationale Suisse a augmenté le « ratio des réserves minimales » (MRR) de 2,5% à 4% à partir du 1er juillet 2024, ce qui aura pour conséquence une baisse de la rémunération de ces dépôts, et donc des revenus d’intérêts, pour les banques concernées.
S&P a relevé les notes des banques islandaises Landsbankinn, Islandsbanki et Arion, passant de BBB à BBB+ avec une perspective stable. Elle a justifié cette action par l’amélioration économique du pays et la réduction des risques économiques auxquels les banques sont confrontées. Moody’s a relevé la note de la dette senior non garantie de Volksbank Wien à A2 contre A3 avec une perspective stable. L’agence a également amélioré la perspective des notes de dépôt à long terme et de dette senior de Swedbank à positive (contre stable) ainsi que celle de Commerzbank également à positive (contre stable). Enfin, Fitch a relevé la note de Banca Populare di Sondrio de BB+ à BBB-.
La publication des résultats pour le T1 n’a pour l’instant pas révélé de grandes surprises, les revenus d’intérêts restant bien orientés notamment pour les émetteurs de la zone euro, avec de nouveau des banques publiant leur meilleur trimestre historique (Kutxabank ou encore Deutsche Bank avec son meilleur trimestre depuis 11 ans). Les résultats sont en nette amélioration côté assureurs, avec de fortes hausses du résultat net YoY (Mapfre +70%, Talanx +35%, Storebrand +30%).
Du côté des cessions/acquisitions, HSBC a accepté de vendre ses activités en Argentine à Grupo Financiero Galicia, ce qui entraînera un impact négatif de $1 milliard au T1. La banque a également confirmé avoir achevé la vente de sa filiale canadienne à RBC et enregistrera cette fois-ci un gain de $4,9 milliards, toujours au T1. Société Générale a annoncé la signature d’un accord avec BPCE pour la vente de son activité de financement d’équipement, avec un impact positif sur son CET1 de +25 bps. SocGen va également vendre la majeure partie de ses activités marocaines au groupe Saham pour 745 millions d’euros, avec un impact estimé de +15 bps sur son CET1. BNP Paribas a annoncé qu’elle avait signé un accord pour acquérir la participation d’environ 9 % de Fosun dans la compagnie d’assurance belge Ageas via sa filiale d’assurance BNP Paribas Cardif. BNP prévoit que l’opération d’environ 730 millions d’euros aura un impact quasiment nul sur son ratio CET1.
Côté primaire, les opérations sur les subordonnées ont principalement concerné des refinancements, avec sur les AT1 une pousuite de la parfaite série de call depuis le début d’année, à l’exception de deux obligations Retail de CHF100 millions émises par deux banques cantonales suisses.
Perspectives
Environnement de marché
- Les chiffres d’inflation aux Etats-Unis restent élevés, mais le risque d’une nouvelle accélération semble contenu. Lors du dernier meeting de la Fed, Jerome Powell a exclu un nouveau resserrement monétaire, jugeant le niveau actuel des taux suffisamment restrictif, et a préféré évoquer la capacité de l’institution à maintenir ses taux à un niveau élevé autant que nécessaire. Le marché du travail reste bien orienté avec des créations d’emploi à des niveaux élevés, mais les premiers signes d’essoufflement apparaissent. Le ratio d’offres d’emploi disponibles par chômeur est ainsi passé de 1,4 à 1,3. Par ailleurs, les PMI et ISM manufacturiers continuent de décevoir et se tassent dans le secteur des services. Il sera intéressant d’observer si le fléchissement observé se poursuit lors des prochaines publications, ce qui permettrait à la Fed de laisser ses « dots » inchangés lors de son meeting de juin.
- En zone euro, les données d’activité s’améliorent petit à petit et les chiffres d’avril laissent augurer d’un deuxième trimestre où la croissance pourrait être au potentiel, voire légèrement au-dessus. Ces éléments positifs seront renforcés dans les mois à venir par un revenu réel en augmentation pour les ménages et la perspective de baisses de taux qui impactera positivement le sentiment des entrepreneurs.
- À fin avril, le séquençage des différentes banques centrales a été confirmé. La BCE devrait être la première à baisser ses taux, suivie par la Banque d’Angleterre puis la Réserve Fédérale d’ici la fin de l’année. De son côté, la Banque du Japon aura toute la latitude de poursuivre la normalisation graduelle de sa politique monétaire.
- Sur le crédit, les résultats des banques et des entreprises étaient bien orientés au T1. Les taux de défaut sont en baisse à fin mars en Europe et aux Etats-Unis. Les fondamentaux restent donc solides.
- En termes de valorisation, le potentiel de resserrement des spreads de crédit paraît limité. Néanmoins, la perspective de baisses de taux des banques centrales restera un facteur de soutien à la classe d’actifs.
- Dans ce contexte, nous privilégions le crédit offrant un portage attractif sur les maturités courtes à intermédiaires, notamment sur le High Yield et les dettes subordonnées financières.
Positionnement
- Duration : Long US et zone euro via les parties courtes et intermédiaires de la courbe. Sous-pondération du 10 ans japonais.
- Crédit: Surpondération du High Yield et les dettes subordonnées, neutre IG.
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteurs : Banques, télécoms, santé, chimie.
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Rédaction du document achevée le 13 mai 2024.
