Environnement de marché
En juin, les taux des obligations souveraines ont baissé, notamment soutenus par les baisses de taux de certaines banques centrales et la publication de données macro-économiques plus modérées. Les taux à dix ans des obligations se sont détendus de 10 bps à 4,40% aux Etats-Unis, et de 16 bps à 2,50% en Allemagne. Les anticipations d’inflation à dix ans ont baissé d’environ 5 bps en Europe et de 8 bps aux Etats-Unis.
Aux Etats-Unis, la réunion de la Fed s’est avérée sans surprise. Les anticipations relatives aux taux directeurs (« dots ») ont été modifiées en intégrant l’hypothèse d’une inflation plus durable. La médiane des « dots » laisse désormais envisager une seule baisse de taux de 25 bps pour 2024 (contre trois précédemment), puis quatre en 2025. Les chiffres d’inflation du mois de mai ont néanmoins surpris positivement en ressortant en-dessous des attentes. L’inflation sous-jacente (« core ») est revenue à 3,4% en glissement annuel, après 3,6% le mois précédent. L’indicateur PCE de mai est ressorti en ligne par rapport aux attentes, à 0% en glissement mensuel, et la composante « cœur » est ressortie en baisse à 0,1%, après 0,2% le mois précédent. Le Congressionnal Budget Office (CBO) a mis à jour ses prévisions de déficit et d’endettement public et s’attend désormais à ce que le ratio dette/PIB américian atteigne 122% d’ici 2034.
En zone euro, la BCE a baissé ses taux directeurs de 25 bps, portant le taux de dépôts à 3,75%. La banque centrale a également confirmé l’arrêt des réinvestissements des obligations du PSPP arrivant à échéance à partir de juillet 2024, pour un montant de 7,5 milliards d’euros par mois en moyenne. Christine Lagarde s’est voulu prudente et a rappelé que l’institution resterait dépendante de l’évolution des données économiques, évoquant la perspective de chiffres d’inflation plus volatils au cours des prochains mois. Coté activité, l’indice PMI composite pour juin est ressorti en baisse à 50,8 points, la composante Services ayant baissé à 52,6 points et la composante Manufacturière étant revenue à seulement 45 points, illustrant la grande fragilité du secteur. Enfin, le sentiment des investisseurs s’est fortement dégradé après l’annonce de la dissolution de l’Assemblée par le président Macron et des tensions sont apparues sur la dette souveraine française. Les spreads à dix ans de l’OAT face au Bund allemand se sont écartés de près de 32 bps à 80 bps.
Par ailleurs, la Banque Nationale Suisse a procédé à une nouvelle baisse de 25 bps de son taux directeur pour le porter à 1,25% et a révisé à la baisse ses prévisions d’inflation, alors que la Banque du Canada a abaissé son taux directeur de 25 bps à 4,75%, conformément aux attentes du marché et du consensus. La Banque d’Angleterre a maintenu son taux directeur à 5,25% tout en soulignant les progrès effectués sur le front de l’inflation, ce qui renforce la probabilité d’une première baisse au cours du troisième trimestre 2024. La réunion de la Banque d’Australie (RBA) n’a révélé aucune surprise, l’institution maintenant son taux directeur inchangé à 4,35% en réaffirmant sa vigilance au regard de l’évolution de l’inflation. La RBA reste en effet préoccupée par la possibilité d’une réaccélération de l’inflation.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
- Spread to call, en points de base.
Source : Lazard Frères Gestion, au 30 juin 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change.
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Crédit Corporate Investment Grade
Les marges de crédit s’écartent sur le mois pour les Senior (+7 bps) et de manière plus marquée pour les hybrides (+14 bps) dans un contexte de volatilité et de détente sur les taux d’intérêt, d’environnement politique incertain en France et de regain d’aversion au risque. La classe d’actifs termine le mois avec une performance positive de +0,85%, tirée par l’effet taux.
L’ensemble des secteurs était à l’écartement. On note néanmoins une surperformance de l’immobilier, où l’écartement est resté limité à +4 bps. La volatilité était de rigueur sur les émetteurs français, sous pression après la dégradation de la note souveraine française à AA- par S&P le 30 mai (Verallia, IDF Mobilités, SNCF, EDF, Teleperformance). Parmi les principales informations, Airbus sous-performe après avoir réduit ses prévisions pour 2024. La courbe d’Eurofins s’écarte après des critiques sur sa comptabilité de la part de Muddy Waters. Le laboratoire nie ces allégations, les jugeant inexactes et trompeuses. La courbe de Tennet s’écarte également après l’échec de la cession de son réseau en Allemagne à l’Etat fédéral. Stellantis met en pause la construction de deux gigafactories en Allemagne et en Italie avec Mercedes-Benz et TotalEnergies, en raison du ralentissement du marché des véhicules électriques en Europe. Le gouvernement italien donne son feu vert pour le rachat des commandes de vol par Safran. Suedzucker voit sa notation passer de Baa3 positive à Baa2 stable par Moody’s grâce au bon redressement de sa profitabilité dans un marché du sucre qui continue de bien se porter. Moody’s relève la perspective de la notation A3 de Schneider Electric à positive, en raison d’une amélioration attendue du ratio de levier vers 2,0x en 2024 et d’une forte croissance organique. Cette décision reflète l’amélioration des marges et une solide génération de trésorerie. La notation pourrait passer à A2 si la rentabilité reste élevée et la politique financière prudente. À l’inverse, Carlsberg pourrait voir sa notation BBB+ chez Fitch menacée si l’acquisition de Britvic, financée entièrement par de la dette, se réalise. Cette opération porterait le ratio de levier net de Carlsberg au-dessus de 3,0x, au-delà du seuil de 2,5x pour maintenir la notation BBB+. Bien que cette acquisition favoriserait la diversification et la croissance à long terme, elle aurait un impact crédit négatif. Moody’s a récemment relevé la notation de Carlsberg à Baa1, mais n’a pas encore commenté cette possible acquisition.
Le marché primaire a été moins abondant que le mois passé, mais plus important que l’an passé avec environ 26,2 Mds€ d’émissions. Volkswagen a levé 2,25 Mds€ sur une triple tranche. EDF a présenté sa triple tranche « Green » (7 ans, 12 ans et 20 ans) pour 3 Mds€ au total, offrant des concessions intéressantes de l’ordre de 20 bps. L’opération a été accueillie à bras ouverts par les investisseurs. Les formats responsables ont représenté près de la moitié des émissions. Les investisseurs montrent encore de l’intérêt sur le primaire avec un taux de couverture moyen supérieur à 3x. Cependant, au vu des volumes émis, on note une légère perte de vitesse et les concessions se font plus larges au niveau de la prime d’émission. Le segment hybride a été actif avec plus de 3 Mds€ émis (Alliander, A2A, Engie). Engie a émis une double tranche hybride (NC6 et NC9) pour un montant total de 1,8 Md€. Il s’agit de la plus grosse opération sur le segment depuis 2022. Le groupe en a profité conjointement pour faire une offre de rachat sur les hybrides call 2024 et 2025 pour 1,5 Md€. Citycon a annoncé que 265,7 millions d’euros de titres ont été acceptés dans son offre d’échange hybride. EDF a annoncé le remboursement de son hybride 2024 de 1,25 Md€.
Crédit Corporate High Yield
En juin, le gisement HY a enregistré une performance de +0,58%, soutenue par le portage et la baisse des taux (-23 bps sur le 5 ans allemand). Ces facteurs ont plus que compensé l’effet négatif de l’écartement des spreads (+17 bps) provoqué par l’annonce d’élections anticipées en France. Durant le mois, les titres moins bien notés ont enregistré les meilleures performances. Le marché primaire a été actif avec 9,57 Mds€ de nouvelles émissions placées par 18 émetteurs, portant le montant total depuis le début de l’année à 54 Mds€, soit l’année la plus riche depuis 2021. La plupart de ce primaire était à des fins de refinancement, donc l’offre nette est restée limitée.
Sur le plan sectoriel, seul le secteur des technologies (Atos, Transcom) était en légère baisse, ce qui est entièrement imputable à Atos qui souffre du retrait de One Point des négociations sur la restructuration du capital. En territoire positif, les médias (Tele Columbus, Warner Music) enregistrent la plus forte hausse grâce à Tele Columbus, qui profite d’un « Amend & Extend » pour repousser la maturité de ses dettes en échange d’une injection de capital de 300 millions d’euros. Le secteur de l’énergie (Naftogaz Ukraine, Consolidated Energy) bénéficie de la hausse des prix du pétrole, et les loisirs (Motel One, Carnival) continue à profiter d’une forte demande de voyages.
Dans l’actualité, on constate des frustrations sur certaines annonces d’IPO. Novelis a annoncé un retard de son projet d’IPO en raison de conditions de marché défavorables. Golden Goose, soutenu par Permira, a reporté son introduction en bourse dans un contexte de baisse des valorisations du luxe. En conséquence, le remboursement de son FRN 2027 a été annulé. Au cours du mois, certaines sociétés ont attiré l’intérêt des acheteurs. Parmi elles, United Group pourrait recevoir une offre éventuelle soit des fonds Apax et Warburg Pincus (scénario défavorable), soit des opérateurs e&, Saudi Telecom (scénario favorable). Sonoco (noté IG) a annoncé l’acquisition de Eviosys pour 3,9 Mds$, et CD&R est en position pour devenir le nouveau propriétaire de Stada. Par ailleurs, Grifols a enfin finalisé la vente de 20% de Shanghai RAAS. Advanz pâtit de la recommandation du comité des médicaments européen de retirer l’autorisation de mise sur le marché de son médicament phare Ocaliva. Intrum avance dans ses discussions avec les créanciers en leur proposant un haircut de 10% sur les notes unsecured à échéance 2025-2028 et en repoussant les maturités sur 2027-2030 en échange de 10% de capital.
Côté notation, Motherson a été relevé à Baa3 par Moody’s grâce à sa forte rentabilité et à la bonne exécution de ses acquisitions stratégiques. La note de Birkenstock a été relevée à BB avec une perspective positive par S&P grâce à la forte demande des consommateurs. Son obligation unsecured est remontée à B+. Enfin, Moody’s a relevé le rating de Telecom Italia de B1 à Ba3 suite à l’approbation par la Commission Européenne de la vente du réseau fixe à KKR. La perspective reste positive grâce à la prévision d’une amélioration des métriques de crédit au cours des deux prochaines années. À l’opposé, suite à l’acquisition d’Astir Group, S&P et Moody’s ont abaissé la notation de Guala Closures d’un cran en raison de son levier élevé et de l’augmentation des charges financières après cette acquisition financée par la dette. Fitch a dégradé la notation de Copeland à BB suite à l’annonce de la cession des 40% détenus par Emerson à Blackstone qui seront financés par de la dette. Enfin, Moody’s a dégradé le rating d’Altice International de B3/stable à Caa1/négative après la distribution de 390 millions d’euros en tirant sur son RCF.
Dettes financières
Le mois de juin a été volatil, les spreads de crédit s’étant écartés sur l’ensemble de la structure du capital des dettes financières en raison de l’annonce d’élections anticipées en France. Les taux ont affiché des variations considérables, les taux allemands étant généralement plus bas ou stables, tandis que les spreads par rapport aux autres pays européens se sont écartés, en particulier pour la France et l’Italie. Dans l’ensemble, les performances des dettes financières sont restées positives pour le mois, l’effet de la baisse des taux ayant plus que compensé l’écartement des spreads, à l’exception des €AT1 dont la performance est légèrement négative.
Le marché primaire a été principalement actif avec des refinancements, notamment sur les AT1 avec Deutsche Bank, Commerzbank, Coventry Building Society, et BBVA, ainsi que des émetteurs plus petits comme NIBC et CCF Holding. La plupart de ces transactions ont été réalisées parallèlement à des offres de rachat sur des titres existants.
Le mois a été marqué par de nombreuses améliorations de notations. Fitch a relevé la note de Chypre de BBB à BBB+ avec une perspective positive, celle de NIBC Bank de BBB à BBB+, et a révisé la perspective d’Ethias de stable à positive. Fitch a aussi confirmé la note A- de Coventry Building Society, en la retirant de la surveillance négative. Moody’s a confirmé les notes senior et d’émetteur de Svenska Handelsbanken à Aa2 et a amélioré les perspectives de négatives à stables. L’agence de notation a également relevé de négative à stable la perspective du prêteur allemand spécialisé dans l’immobilier commercial Aareal Bank. Les banques grecques ont enfin obtenu leur première notation IG au niveau senior, Moody’s ayant relevé l’évaluation de crédit de base (BCA) d’Eurobank de Ba2 à Ba1 et sa dette senior de Ba1 à Baa2, et ayant également relevé la notation senior d’Alpha Bank de Ba2 à Baa3. S&P a relevé la note de Bank of Cyprus à BB+ au niveau de la banque et à BB- au niveau de la holding, en maintenant une perspective positive. En outre, S&P a confirmé la note BBB- d’Iccrea Banca et a modifié ses perspectives pour les rendre positives. En ce qui concerne l’assurance, l’agence a également revu les perspectives de Lancashire, les faisant passer de stables à positives. S&P a dégradé La Banque Postale et CNP Assurances de A+ à A suite à la dégradation de la note de la France.
Sur le front des fusions et acquisitions, NatWest a annoncé qu’elle allait acquérir une part importante des prêts de Sainsbury Bank (pour un total de 2,5 Mds£), la transaction devant être finalisée au cours du premier semestre 2025, ce qui aura un impact de -20 bps sur le CET1. Norddeutsche Landesbank a vendu une grande partie de son portefeuille de financements aéronautiques (environ 1,67 Md€) à Deutsche Bank pour un prix non communiqué. Si elle est approuvée par les autorités antitrust, la vente devrait être finalisée au second semestre 2024. Nibcap a annoncé qu’elle avait accepté de vendre un portefeuille de 992 m€ de prêts shipping à la Hamburg Commercial Bank, ce qui aura un impact positif sur son CET1. Deux actionnaires de Bank of Cyprus, détenant une participation combinée de 15%, envisagent une vente qui pourrait être évaluée à 230 m£. Côté assurance, HSBC chercherait à vendre son activité d’assurance-vie en France, en évaluant l’intérêt d’acheteurs potentiels pour une transaction qui pourrait valoriser l’unité à plus de 500 m€. Phoenix a annoncé qu’il envisageait de vendre SunLife (acquise pour 248 m£ en 2022), car elle n’est plus au cœur de sa stratégie. Zurich Insurance a annoncé l’acquisition de l’activité mondiale d’assurance voyage et d’assistance d’AIG pour 600 m$, ce qui lui permettra d’étendre sa présence aux États-Unis. L’assureur nordique Sampo va faire une offre publique d’achat aux actionnaires de Topdanmark, dont il détient actuellement environ 49,5 % des actions en circulation. Le conseil d’administration de Topdanmark estime que l’offre est intéressante mais reste soumise à la discussion des actionnaires de Sampo lors d’une assemblée générale extraordinaire qui se tiendra le 9 juillet 2024. Topdanmark serait intégrée à la filiale de Sampo (If) afin de renforcer la position du groupe sur le marché danois de l’assurance dommages avec une part de marché combinée de 21%.
Aegon a dévoilé son nouveau plan stratégique visant à accélérer la transformation de ses activités au Royaume-Uni. ASR a également publié son plan stratégique pour 2024-2026, avec des objectifs conformes au consensus du marché.
Perspectives
Environnement de marché
- Les données d’activité aux États-Unis ont poursuivi leur repli sur le dernier mois, sans donner lieu à un retournement du marché du travail. La consommation domestique semble également résister. Le comportement de l’inflation sur le premier semestre incite la Fed à rester prudente, malgré un tassement de l’inflation observé à la fin du trimestre.
- Dans la zone euro, l’activité reste pénalisée par le secteur manufacturier, mais le reste de l’économie semble poursuivre son redressement progressif. Les données finales du premier trimestre sur le coût du travail sont toujours fortes.
- En Chine, la consommation et le secteur immobilier restent des zones de faiblesse pour l’économie. A contrario, le secteur manufacturier demeure un facteur de soutien.
- Sur le crédit, le récent écartement des spreads est selon nous une opportunité pour renforcer notre exposition sur les parties courtes à intermédiaires de la courbe. En effet, les fondamentaux crédit restent bien orientés et les prochains résultats du Q2 seront évidemment à surveiller. Les facteurs techniques et les rendements élevés devraient rester des facteurs de soutien.
- Dans ce contexte, nous privilégions le crédit offrant un portage attractif sur les maturités courtes à intermédiaires notamment sur le haut rendement et les dettes subordonnées financières.
Positionnement
- Duration/Courbe : Long duration et positionnement de pentification 2-10+ (US & Euro)
- Crédit : Surpondération du crédit Investment Grade, du haut rendement et des dettes subordonnées
- Maturité : Préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteurs : Banques, télécoms, santé, chimie.
Informations importantes
Document réservé à des clients professionnels au sens de la directive mif.
Ce document n’a pas de valeur précontractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d’information. Il fait état d’analyses ou de descriptions préparées par Lazard Frères Gestion SAS sur la base d’informations générales et de données statistiques historiques de sources publiques. L’opinion exprimée ci-dessus est susceptible de changer. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Ces éléments sont fournis à titre indicatif et ne sauraient constituer en aucun cas une garantie de performance future. Ces analyses ou descriptions peuvent être soumises à interprétations selon les méthodes utilisées.
Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d’achat ou de vente, ni une incitation à l’investissement dans les instruments ou valeurs y figurant.
Toute méthode de gestion présentée dans ce document ne constitue pas une approche exclusive et Lazard Frères Gestion SAS se réserve la faculté d’utiliser toute autre méthode qu’elle jugera appropriée. Ces présentations sont la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS.
Rédaction du document achevée le 15 juillet 2024.
