Depuis le début d’année, les actions poursuivent leur progression, au point que la plupart des indices boursiers ont rejoint ou dépassé leurs plus hauts historiques. Faut-il craindre une bulle ? C’est à cette question qu’ont répondu François de Saint-Pierre et Frédéric Buzaré lors d’un webinar organisé par Lazard Frères Gestion le 22 juin 2021.
Aux Etats-Unis, le S&P 500 et le Nasdaq volent régulièrement de record en record. En Europe, les indices boursiers renouent également avec leurs sommets historiques. Les introductions en bourse se multiplient, y compris sous forme de « SPAC[1] », qui permettent d’investir indirectement dans le domaine des entreprises non cotées. Cet enthousiasme, qui fait monter les valorisations d’entreprises, peut surprendre certains investisseurs en période de convalescence économique.
Des rendements toujours au rendez-vous
Pour évaluer la cherté des marchés actions, le premier réflexe est de se tourner vers les ratios de valorisation. Le plus célèbre d’entre eux est le PER[2], qui consiste à rapporter la capitalisation boursière d’une entreprise à ses bénéfices. Sur les valeurs de l’indice MSCI Europe, cet indicateur est revenu à son plus haut niveau sur les 20 dernières années (sans atteindre toutefois le pic de la bulle Internet en 2000), et ceci quelle que soit la méthode de calcul retenue : PER sur les résultats 2020, PER sur les résultats anticipés à 12 mois ou PER de Shiller (lissé sur l’ensemble du cycle économique). Autrement dit, les investisseurs valorisent très cher chaque euro de bénéfice des entreprises. Le phénomène s’avère encore plus net aux Etats-Unis, même si les multiples du marchés US restent eux aussi inférieurs à leurs niveaux de 2000. D’autres ratios aboutissent à ce même constat de cherté des actions.
Toutefois, ces indicateurs ne peuvent être interprétés aussi simplement : ils doivent nécessairement être rapportés à une métrique de croissance et de rentabilité. Il est ainsi important de prendre en compte le cycle de profits, qui reste très favorable à moyen terme, ainsi que le surplus de rendement apporté par les marchés actions (dividendes) face aux marchés obligataires (coupons). C’est la notion de « prime de risque » ou de « rémunération du risque ». Cette fois-ci, le constat s’avère très favorable aux marchés actions, qui offrent actuellement une prime de risque consistante (3% environ) face aux actifs les plus sûrs du marché obligataire (taux d’emprunt allemand à 10 ans), en ligne avec la moyenne des 20 dernières années. Cette prime s’avère très supérieure à la période pré-2008, où les actions et les obligations offraient, en Europe, des rendements équivalents. Surtout, la situation diffère des bulles de 1973, 1989 (Japon) et 2000, où les primes de risque offertes par les actions étaient tombées à des niveaux largement négatifs face aux marchés obligataires. De ce point de vue, l’attractivité des actions semble toujours au rendez-vous et permet de relativiser leur apparente cherté.
De grandes divergences entre secteurs
Derrière ces données globales se cache une forte disparité des situations propres à chaque entreprise. Des valorisations parfois très élevées s’observent sur le secteur technologique ou celui des énergies renouvelables, tandis que certains secteurs « cycliques » se caractérisent par leurs valorisations historiquement faibles : banques, matières premières et énergies fossiles notamment.
Apple, première capitalisation boursière mondiale (plus de 2000 milliards de dollars), représente à elle seule 6 à 7% du poids de l’indice S&P 500. Exubérance irrationnelle ? Oui et non. Oui car jamais une entreprise n’a valu aussi cher en bourse. Non car les résultats de l’entreprise sont eux aussi exceptionnels, à l’instar de ceux de l’ensemble des GAFAM[3]. Par ailleurs, chaque période de l’histoire boursière a connu des phénomènes comparables. Des années 1950 au début des années 1970, General Motors, alors première capitalisation mondiale, représentait à elle seule jusqu’à 10% du poids de l’indice S&P 500. IBM, devenue première capitalisation mondiale en 1974, représentait également 6 à 7% du poids de l’indice à cette époque.
Au niveau sectoriel, si le principal indice boursier américain est de nos jours dominé par les valeurs technologiques (25% de l’indice environ), les années 1920 à 1960 ont quant à elles été dominées par le secteur de l’énergie et des matières premières (30% de l’indice environ à cette époque). Avant cela, les valeurs des chemins de fer totalisaient plus de 60% de la cote à la fin du XIXème siècle. À chaque époque son secteur de prédilection. Reste à savoir si les GAFAM pourront continuer à dominer l’économie mondiale avec autant de facilité qu’aujourd’hui lors des années à venir, surtout si sont déployés les projets de régulation à l’étude aux Etats-Unis comme en Europe.
Une question de taux bas
La situation actuelle sort par ailleurs de l’ordinaire du fait que la récession de 2020 a donné lieu à une relance économique exceptionnelle, toujours d’actualité, alors même que la plupart des entreprises ont déjà retrouvé ou dépassé leur profitabilité d’avant-crise. La généralisation des taux bas, associée au soutien des banques centrales, joue également en faveur des actifs mieux rémunérés et plus risqués, en particulier des actions.
Les investisseurs avertis pourront dès lors se poser une question : puisque les valorisations sont soutenues par les taux bas, l’enthousiasme actuel pourrait-il disparaître en cas de remontée des taux provoquée par un retour de l’inflation ?
Certes, ce scénario pourrait fragiliser les marchés actions en pesant à court terme sur les marges de certaines entreprises, mais la hausse des taux n’impacterait pas tous les titres de façon homogène. Ce mouvement pénaliserait surtout les valeurs de croissance, tandis que les valeurs cycliques auraient plutôt tendance à profiter d’un tel contexte, associé à des perspectives de croissance plus fortes. Les banques et les assureurs pourraient compter parmi les bénéficiaires d’un tel scénario. Certaines valeurs de croissance pourraient elles-aussi rester relativement insensibles à une hausse de taux, du fait que les modèles de valorisation classiques (type DCF[4]) permettent d’estimer que pour certaines entreprises, les taux d’actualisation implicites retenus par le marché restent bien plus élevés que les taux réellement observés en ce moment. En clair, les cours actuels prendraient déjà en compte une remontée du « taux sans risque » à l’avenir.
En somme, la cherté des marchés actions constitue un débat où la vision macroscopique doit être nuancée par l’approche sectorielle et individuelle des évaluations. Oui, les marchés paraissent chers, mais ils ont de bonnes raisons de l’être. La dynamique des profits et la faiblesse des taux justifient des valorisations supérieures à leur moyenne historique et les indicateurs les plus pertinents ne semblent pas signaler de risque de bulle généralisée. Surtout, la cote conserve toujours de nombreuses sociétés aux valorisations raisonnables tout en offrant d’intéressantes perspectives de développement. C’est en identifiant ces valeurs, en restant sélectif et en investissant précautionneusement à long terme qu’il est possible de tirer parti du développement de la prospérité générale.
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[1] SPAC : Special Purpose Acquisition Company.
[2] PER : Price/Earnings Ratio. S’obtient en divisant la capitalisation boursière d’une entreprise par ses bénéfices comptables, ou le cours d’une action par le BPA (bénéfice par action).
[3] GAFAM : Google, Apple, Facebook, Amazon, Microsoft.
[4] DCF : Discounted Cash Flows. Méthode d’actualisation des flux futurs.
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