Malgré un contexte compliqué, du mieux sur la croissance
L’incertitude créée par le vote britannique en faveur d’une sortie de l’Union Européenne n’a pas eu d’impact sur l’activité économique pour l’instant. Ses conséquences resteront certainement circonscrites au Royaume-Uni, mais ce vote est révélateur d’un contexte politique compliqué. Néanmoins, les dernières statistiques vont plutôt dans le sens d’une légère accélération de la croissance mondiale, notamment grâce à la fin d’une phase de réduction du stockage aux États-Unis et à la stabilisation de la croissance au Brésil et en Russie. Ailleurs dans le monde, les tendances qui prévalaient devraient se poursuivre, à savoir une poursuite de l’amélioration dans la zone euro et un pilotage de la croissance par les autorités chinoises. Le sentiment de déception sur la croissance actuelle s’explique en partie par la comparaison avec une période exceptionnelle, 2003-2008. La croissance a ralenti pour des raisons structurelles, mais il nous paraît peu probable d’observer une récession avant deux à trois ans. Dans ce contexte, les banques centrales ont mené des politiques très accommodantes. Alors que selon la règle de Taylor, la Fed aurait déjà dû remonter ses taux, l’attention qu’elle porte à d’autres facteurs l’a incitée à la prudence. Cependant, une reprise du cycle de hausse des taux est probable dans les prochains mois. Ceci devrait peser sur la performance des obligations les moins risquées. Dans un contexte macroéconomique plus favorable, les prévisions de résultats des entreprises de la zone euro sont à nouveau révisées en hausse, ce qui devrait soutenir les marchés actions de cette zone.
Le Brexit, un impact économique limité, mais révélateur d’un contexte politique compliqué
Le Brexit, un impact économique limité sur la croissance mondiale…
S’il est encore probablement trop tôt pour apprécier toutes les conséquences économiques et politiques du Brexit, le vote britannique n’a pas eu d’impact sur les conditions financières mondiales (voir graphique 1) ou sur la confiance dans la zone euro, qui constituent les deux principaux canaux de transmission par lesquels le choc aurait pu se diffuser à court terme. Au Royaume-Uni, l’impact immédiat semble limité en partie grâce à l’action de la Banque d’Angleterre, mais la croissance britannique sera sans doute durablement plus faible. Par ailleurs, une grande incertitude demeure sur la nature des relations du pays avec l’Union Européenne. Compte tenu de l’orientation à venir de la politique monétaire et des pressions sur une balance courante très déficitaire, la baisse de la livre n’est probablement pas finie.
…mais révélateur d’un contexte politique compliqué
Au-delà de l’impact économique, le vote britannique en faveur d’une sortie de l’Union Européenne est révélateur d’un contexte politique compliqué. La popularité des candidatures Trump et Sanders aux États-Unis montre bien qu’il ne s’agit pas d’une simple question de conjoncture économique, le taux de chômage étant revenu sur les points bas du cycle précédent aux États-Unis comme au Royaume-Uni (voir graphique 2). La crise récente a sans doute exacerbé dans les pays développés le sentiment d’une partie de la population d’être laissée pour compte, surtout au sein de la classe moyenne qui a vu ses revenus stagner sur les deux dernières décennies. Comme l’a montré le référendum au Royaume-Uni, la politique est une dimension difficile à appréhender pour les marchés. À ce titre, le référendum italien et les élections présidentielles américaines pourraient être source de volatilité dans les prochains mois. Cela dit, l’incertitude politique n’est pas systématiquement source de volatilité sur les marchés (voir graphique 3).
Hors du Royaume-Uni, peu de signes inquiétants sur la conjoncture
La reprise se poursuit dans la zone euro
Le vote en faveur du Brexit n’a pour l’instant pas eu d’impact sur la confiance dans la zone euro et la politique monétaire très accommodante de la BCE continue de se diffuser dans l’économie (voir graphique 4). En outre, la politique budgétaire devrait rester légèrement expansionniste cette année. L’inflation demeure faible mais elle devrait se redresser à mesure que les effets de base liés à la baisse des prix du pétrole deviennent plus favorables.
La croissance américaine devrait accélérer après un ralentissement de milieu de cycle
La déception sur la croissance américaine s’explique en grande partie par la diminution des investissements dans les industries extractives et le moindre stockage (voir graphique 5). Ces deux évolutions étant proches de leur terme et le secteur résidentiel continuant de s’améliorer, la croissance devrait accélérer. Cela devrait permettre au taux de chômage de poursuivre sa baisse.
Les autorités japonaises ont ouvert la voie à de nouvelles mesures de soutien de l’activité
La croissance japonaise reste atone et le renforcement du yen a interrompu l’augmentation de l’inflation (voir graphique 6). Le marché du travail continue de se tendre mais l’accélération des salaires reste faible. Dans ce contexte, la banque centrale japonaise reste très proactive et le gouvernement a annoncé un plan de relance budgétaire qui doit encore être voté par le parlement.
Les autorités chinoises continuent de piloter l’activité
Depuis la fin de 2015, les pouvoirs publics ont soutenu l’activité par une relance de l’investissement et du crédit (voir graphique 7). La réduction de ce soutien a pesé sur l’investissement au cours des derniers mois mais les données les plus récentes montrent une stabilisation. Ce moindre soutien se ressent dans le secteur de l’immobilier qui est moins bien orienté. Si la croissance venait à surprendre à la baisse, les autorités chinoises pourraient prendre de nouvelles mesures pour atteindre leur objectif d’une croissance de 6,5-7,0% cette année.
Fin du ralentissement en vue dans les pays émergents
La croissance des pays émergents s’améliore progressivement grâce à la remontée des cours des matières premières et à la normalisation de la situation économique au Brésil et en Russie (voir graphique 8). D’importants progrès ont été accomplis sur le plan de la réduction des déséquilibres mais le risque politique demeure important dans certains pays comme le Brésil, la Turquie et l’Afrique du Sud.
Une croissance tendanciellement moins forte, mais pas de récession dans l’immédiat
Une croissance tendanciellement moins forte pour des raisons structurelles
La croissance actuelle est certes en dessous de la croissance de l’économie mondiale des années 2003-2008, mais elle est en ligne avec la croissance moyenne des trente années précédentes (voir graphique 9). En revanche, les économies des pays développés croissent moins rapidement que par le passé, mais le taux de chômage baisse au moins aussi rapidement. Cette situation peut s’expliquer par une croissance potentielle plus faible en raison de la croissance décevante de la productivité dans la plupart des économies développées et d’une démographie moins favorable.
Pas de récession dans l’immédiat
Le cycle mondial devrait rester très lié au cycle américain qui est loin d’une entrée en récession. La baisse récente de l’investissement des entreprises n’est pas inhabituelle en milieu de cycle. C’est le retournement des composantes cycliques liées aux ménages qui est en général à l’origine des récessions (voir graphique 10). Or celles-ci continuent de progresser et sont encore loin des points hauts des cycles précédents. Deux scénarios centraux nous semblent envisageables : une récession légère de l’économie américaine d’ici deux à trois ans ; ou une expansion plus longue mais avec une récession plus forte à terme. La politique monétaire de la Réserve Fédérale déterminera en partie le scénario qui prévaudra.
Perspectives financières
La Fed devrait remonter ses taux au moins une fois cette année
Si l’on se réfère à la règle de Taylor, la Réserve Fédérale aurait déjà dû remonter ses taux depuis longtemps (voir graphique 11). En effet, le taux de chômage a baissé plus rapidement qu’anticipé. Si la faiblesse de l’inflation a pesé, c’est aussi une attention plus grande portée à la volatilité des marchés qui semble avoir joué. Les discours de différents membres du FOMC montrent une certaine volonté de remonter les taux. D’autres sont plus attentistes. Néanmoins, la Fed va probablement reprendre son cycle de hausse prochainement. Le durcissement de la politique monétaire de la Fed devrait amener le dollar à se renforcer pour se rapprocher de 1,05. La hausse des taux par la Fed devrait faire remonter les taux longs, mais la politique d’achats d’obligations privées de la BCE devrait soutenir le crédit haut rendement dans la zone euro.
Les révisions en hausse des prévisions de résultats devraient soutenir les actions de la zone euro
Une croissance tendanciellement moins bonne n’est pas nécessairement synonyme de moins bonne performance des marchés actions. À court terme, l’évolution du marché actions est davantage liée aux évolutions cycliques qu’au niveau tendanciel de la croissance. Cependant, en dépit d’un cycle favorable dans la zone euro, les prévisions de résultats des entreprises pour l’année 2016 ont été fortement revues en baisse en début d’année du fait de la chute des matières premières et de la baisse des taux qui a pesé sur les valeurs financières. Cette tendance commence toutefois à s’inverser et l’on observe une inflexion à la hausse des résultats (voir graphique 12). De plus, alors que le rendement des classes d’actifs obligataires est toujours plus bas, celui des actions est resté raisonnable. Par rapport aux actions américaines, les actions de la zone euro se négocient avec une décote historiquement élevée (voir graphique 13).
Que suivre dans les prochains mois ?
Dans les mois à venir, les réunions des grandes banques centrales de la planète (Fed, BCE, BoJ) et l’évolution des statistiques économiques pouvant faire pencher la balance resteront au centre de l’attention des investisseurs. Les prochaines réunions de la Fed et de la BoJ se dérouleront le 21 septembre et celle de la BCE le 21 octobre. Le sommet de l’OPEP à Alger, prévu pour le 27 septembre, est très attendu en raison d’un éventuel accord entre les pays membres sur la production de pétrole. Le risque politique a trait essentiellement au référendum constitutionnel en Italie, dont la date n’a pas encore été fixée, et aux élections générales américaines du 8 novembre.
Notre point de vue sur les principales classes d’actifs
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