Marchés obligataires / Devises : Des rendements plus attractifs
En zone euro, le discours de la BCE du 15 décembre a été beaucoup plus dur qu’anticipé, avec la promesse de nouvelles hausses de taux et l’annonce d’un calendrier pour la réduction du bilan. Mais depuis le début de l’année, les marchés ont revu à la baisse leurs anticipations sur les taux courts. Ils intègrent maintenant 125 points de base de hausse des taux sur 2023 (graphique 11).
Aux Etats-Unis, le discours de la Fed en décembre était également plus dur, avec une révision en hausse du taux terminal et le maintien de taux à un niveau élevé sur 2023. Les anticipations de marché sont beaucoup plus modérées, les investisseurs anticipant des baisses de taux dès le second semestre 2023 (graphique 12).
Au Japon, la remontée des taux sur le marché domestique pourrait conduire les Japonais à rapatrier une partie des 2 400 milliards de dollars d’actifs obligataires détenus à l’international, ce qui risque d’exercer une pression haussière sur les taux occidentaux. En effet, si un investisseur japonais souhaite couvrir son exposition au dollar, le rendement du taux à 10 ans américain est négatif.
Sur le compartiment du crédit, les rendements sont revenus autour de 4% pour les entreprises européennes de bonne qualité (graphique 13). Cela pourrait permettre d’amortir un retour des spreads de crédit sur les niveaux de 2012. Pour les entreprises européennes de moins bonne qualité, les spreads de crédit pourraient encore se tendre temporairement dans un scénario de récession, mais le rendement est déjà attractif, autour de 7%.
Du côté des devises, la parité euro-dollar continue d’évoluer en fonction du différentiel de taux courts. Un probable ajustement à la hausse des anticipations de la Fed pourrait donc entraîner un nouveau rebond du dollar. À plus long terme, le taux de change devrait retrouver des niveaux plus cohérents avec la parité de pouvoir d’achat, impliquant un net rebond de l’euro face au dollar (graphique 14).
Des marchés actions trop optimistes ?
Les anticipations de résultats pour 2023 nous semblent trop optimistes. La bonne tenue de la croissance sur ce début d’année pourrait apporter de nouvelles surprises positives, mais la récession qui nous semble inévitable va peser (graphique 15).
En outre, les valorisations du marché actions ne sont pas particulièrement bon marché. En effet, si la valorisation de la plupart des marchés est inférieure aux moyennes historiques, elle est encore très au-dessus des niveaux de récession (graphique 16).
Avec la remontée des taux, le rendement des actions est moins intéressant en relatif. Sur le marché européen, l’écart entre le rendement des actions et des obligations est au plus bas des dix dernières années et cette prime de risque est également très basse aux Etats-Unis.
Conclusion financière
L’environnement reste compliqué pour la plupart des classes d’actifs, avec des banques centrales soucieuses de juguler l’inflation, et montant leurs taux au risque de provoquer une récession.
Si l’on ne peut exclure des bonnes surprises sur les publications des 3-4 prochains mois du fait de la bonne résistance de l’économie, les marchés actions nous semblent rester sous la menace d’un durcissement supplémentaire des conditions financières et d’une récession très probable à l’horizon d’un an. Outre le fait que les points bas sont généralement atteints après l’entrée en récession (graphique 17), le niveau actuel de valorisation ne semble pas exceptionnellement bon marché. La patience reste de mise.
Toutefois, du fait de la hausse déjà réalisée des taux et de l’écartement des spreads de crédit, les obligations offrent maintenant des niveaux de rendement attractifs. Sur le compartiment du crédit, compte tenu du risque de hausse des taux et d’écartement supplémentaire des spreads, un investissement progressif durant l’année à venir semble pertinent.
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L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de janvier 2023 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.
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