Encore un potentiel de hausses des taux
Aux Etats-Unis, les marchés sont confiants sur un ralentissement rapide de l’inflation dès les prochains mois, ce qui amène les investisseurs à anticiper un pivot de la Fed en 2023 (graphique 13). Nous sommes plus prudents. À Jackson Hole, Jerome Powell a bien insisté sur la nécessité de maintenir une politique restrictive pendant un certain temps pour juguler réellement l’inflation.
Malgré l’annonce d’un « quantitative tightening », inverse du « quantitative easing », le bilan de la Fed n’a pas encore vraiment diminué. L’accélération depuis le 1er septembre, avec une baisse de 95 milliards de dollars par mois, a désormais un impact plus fort et pourrait avoir des conséquences sur la liquidité du marché.
Dans la zone euro, même si l’énergie explique les deux tiers de l’accélération de l’inflation, la BCE a indiqué sa détermination à agir (graphique 14) pour éviter que les anticipations ne commencent à déraper. Mme Schnabel a rappelé dans son discours de Jackson Hole la nécessité d’augmenter les taux plus vite que n’augmentent les anticipations d’inflation.
En Italie, la victoire de la coalition menée par les Frères d’Italie (25 septembre) a créé, par anticipation, une tension supplémentaire sur les taux italiens. Les marchés sont inquiets mais le gouvernement a tout intérêt à poursuivre des politiques raisonnables et à respecter les plans négociés avec la Commission européenne s’il veut profiter du plan de relance européen et potentiellement du nouveau bouclier anti-fragmentation de la BCE.
Sur le crédit, les spreads se sont fortement écartés par rapport aux plus bas historiques atteints en 2021, mais ils sont encore loin des niveaux qui ont pu être atteints en période de récession (graphique 15).
Dans l’actuel contexte de crise énergétique, l’euro s’est fortement déprécié. La dégradation des comptes courants de la zone euro a clairement joué. Mais l’ajustement rapide de la BCE fait que le différentiel de taux se retourne. Par ailleurs, l’écart avec la parité de pouvoir d’achat n’a jamais été aussi important (graphique 16).
Quelle trajectoire pour les actions ?
La forte baisse des marchés actions américains et européens est essentiellement liée à des contractions de multiples (graphique 17). Les résultats des entreprises, eux, ont continué d’être révisés en hausse, sauf dans les pays émergents (graphique 18). La dégradation de la conjoncture économique devrait peser dans les prochains mois. D’autant que les marges ont commencé à se retourner.
Le marché européen et les actions de type « value » nous paraissent plus attractives que le marché américain et que les valeurs de croissance. Le marché européen affiche une prime de risque de crise, alors que le marché américain affiche la plus faible prime de risque depuis la crise de 2009. Les valeurs de croissance restent très exposées à une poursuite de la hausse des taux.
Historiquement, le point bas des actions est toujours atteint après l’entrée en récession (graphique 19). La baisse maximale moyenne des actions lors des récessions des cinquante dernières années a été de 33%. L’écart médian entre l’entrée en récession et le point bas est de sept mois avec un minimum à trois mois, hors 2020.
Conclusion financière
En janvier, nous faisions le constat d’un environnement très incertain, compliquant la tâche d’établir une hiérarchie des classes d’actifs. Nous avions adopté une position neutre sur les actifs risqués avant d’y être sous-exposés. La quasi-totalité des classes d’actifs ont affiché de mauvaises performances depuis le début de l’année. La volonté des banques centrales de durcir les conditions financières et les risques exogènes de grande ampleur constituent un environnement très défavorable. La hausse des taux n’est pas finie et va peser sur l’obligataire. Le point bas des actifs risqués est encore devant nous et ne sera sans doute atteint qu’après l’entrée en récession des économies occidentales. Nous restons donc sous-exposés aux actifs risqués. Le timing du point bas est difficile à déterminer, ce qui rend toujours complexe l’établissement d’une hiérarchie des classes d’actifs à douze mois.
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L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de Septembre 2022 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.
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