Environnement de marché
En août, les principales banques centrales ont maintenu leurs taux inchangés à l’exception de la Banque d’Angleterre et de la Banque de Norvège qui ont augmenté leurs taux de 25bps à respectivement 5.25% et 4%. Mais comme chaque année, l’évènement attendu était le symposium de Jackson Hole. Lors de leurs interventions, Jerome Powell et Christine Lagarde ont de nouveau fait part de leur dépendance aux futures données macro-économiques pour ajuster leur politique monétaire tout en réaffirmant leur volonté de voir l’inflation retourner à leur cible à moyen terme. Cette posture signifie que les banquiers centraux sont à l’aise à l’idée de maintenir leurs taux à des niveaux élevés pour une période prolongée, mais également qu’ils se tiennent prêts à durcir encore davantage leur politique monétaire si nécessaire. Les données d’inflation publiées en août ont confirmé une inflation sous-jacente qui se modère, mais ont également confirmé les inquiétudes des banques centrales quant à la vitesse de retour à la cible. La publication des enquêtes PMI et des données relatives au marché du travail signalent une dégradation lente de l’activité aux Etats-Unis et en zone euro.
Dans ce contexte, les taux courts ont légèrement baissé alors que les taux longs sont restés stables ou ont légèrement rebondi, entraînant une repentification de la courbe. Les taux américain, allemand et japonais à 10 ans terminent le mois à 4,11%, 2,59% et 0,65%, les pentes de taux 2 ans à 10 ans américain et allemand se tendent respectivement de 3 bps et 16 bps. Les spreads de crédit contre swap se sont tendus de 8 bps pour les obligations de notation Investment Grade et de 12 bps pour les obligations High Yield.
Enfin, Fitch a acté le 1er août la dégradation de la notation souveraine des Etats-Unis de AAA à AA+ associée à une perspective stable, sans impact notable sur les marchés de dette. Fitch a souligné la détérioration de la situation budgétaire, la dégradation des finances publiques avec un niveau élevé et grandissant de dette publique, ainsi que des difficultés récurrentes pour relever le plafond de la dette.
Évolution des taux souverains / indices de crédit
Source : Lazard Frères Gestion,
données au 31 août 2023.
1. Spread to call, en points de base.
Performances exprimées en devise non couverte du risque de change
Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
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CTIVE MIF
Crédit Corporate Investment Grade | Les marges de crédit s’écartent sur le mois, pour les Senior (+7 bps) et pour les hybrides (+13 bps) dans un contexte de forte volatilité des taux, de signes de ralentissement de l’inflation, de faible liquidité et de retour en force du marché primaire en fin de mois. Le mois d’août a été marqué par des spreads quasiment inchangés sur la première partie du mois puis par un écartement sur la seconde quinzaine en raison de l’activité très forte sur le primaire. Tous les secteurs terminent le mois à l’écartement, en particulier l’auto, le retail et l’immobilier. Les publications de résultats sont dans l’ensemble solides. Côté notations, S&P a relevé d’un cran la notation de Netflix à BBB+ avec une perspective stable. S&P s’attend à une amélioration des marges et une forte génération de cash flow suite à la mise en place de restrictions en matière de partage de mot de passe. Après une pause de quasiment un mois, le segment corporate a connu la semaine du 21 août ses premières émissions post-estivales. Ce fut toutefois un début mesuré, puisque seuls trois émetteurs ont levé 2,7 Mds€ au total (E.on – double tranche Green, Volvo et Conti). La dernière semaine a été extrêmement active avec 14 émetteurs qui ont levé un total de 19 Mds€ à travers 24 tranches. Il s’agit de la semaine la plus active de l’année jusqu’à présent. Malgré l’importance des volumes et la volatilité persistante sur les taux, les émissions ont été bien accueillies et ont été sursouscrites en moyenne 2,5x. Cette situation et l’abondance de l’offre ont nécessité des concessions plus importantes pour les nouvelles émissions : en moyenne, les concessions sur les nouvelles émissions s’élèvent à environ 15 bps. La demande pour des maturités plus longues est relativement plus importante. En termes de faits marquants, c’est Kering qui a levé le montant le plus élevé : 3,8 Mds€ en quatre tranches, Engie et East Japan Railway Company ont lancé les tranches les plus longues – 19 ans Green et 20 ans respectivement, émetteurs rares (Eurofins, Caterpillar) et Volkswagen a obtenu la plus forte sursouscription, les transactions hybrides Green NC5 et NC9 ayant été souscrites 3,7x et 7,1x, contrairement à la nouvelle obligation hybride Green de Telefonica dont le niveau d’émission ne semblait pas attrayant et qui se négocie donc en-dessous du prix d’offre. Par ailleurs, Telefonica a lancé de manière concomitante une offre de rachat sur une souche hybride existante.
Crédit Corporate High Yield | La classe d’actifs a été résiliente dans un environnement macro plus agité avec une forte volatilité sur les taux et le retour des problèmes sur l’immobilier chinois. Dans ce contexte, le High Yield a enregistré une performance de +0,29% grâce à une hausse durant la dernière semaine du mois. L’écartement des spreads (+12 bps) a en effet été compensé par une légère baisse du taux à 5 ans allemand (-6 bps) ainsi que par un portage toujours élevé (7,7% sur l’indice HEAE – avec CCC ; 7,0% sur le HEAG – sans CCC). L’instabilité sur les taux n’aura pas profité aux noms BB qui sous-performent en août, alors que les noms CCC sont en vedette, portés par des résultats trimestriels toujours de bonne facture. En effet, la baisse des volumes dans les secteurs industriels et retail a été masquée par une inflation élevée alors que les tensions sur les chaines d’approvisionnement et les matières premières s’apaisent, ce qui profite aux marges.
La trêve estivale sur le marché primaire a bien été respectée. Nous anticipons un marché actif en septembre.
Côté news, Altice France (SFR) a annoncé l’intention de réduire son levier de 1x (4Mds EUR) dans les 12 prochains mois par la vente d’actifs en et hors France, l’augmentation de capital et le rachat de dettes. Rodolphe Saadé (CMA CGM) et Xavier Niel seraient intéressés par le rachat de ses activités médias selon les sources. La vente du réseau fixe de Telecom Italia avance plutôt bien. Le gouvernement italien a approuvé l’entrée de l’Etat au capital de son réseau jusqu’à 20% (2,2Mds EUR).
Côté rating, la notation de PPF (BB+) pourrait être relevée en hausse par S&P suite à l’annonce de la prise de participation majoritaire par Emirates Telecom (AA-). Rolls-Royce a été relevé à Ba2 par Moody’s, en maintenant la perspective positive. Par contre, Kronos a été dégradé par S&P de 2 crans à B à cause d’une demande toujours faible pour TiO2. Moody’s a dégradé ams-OSRAM à B2 en raison de la faible rentabilité et d’importantes maturités 2025.
Dettes financières | Les spreads se sont élargis en août, perdant une partie du resserrement observé en juillet. Les obligations senior se sont élargies de +11 bps, les Tier 2 IG de +19 bps, tandis que les AT1 se sont élargies de +25 / +31 bps. Depuis le début de l’année, les écarts sont plus ou moins stables, à l’exception des AT1 qui sont encore un peu plus larges.
La note souveraine de la Grèce est revenue dans la catégorie IG. Scope est la deuxième agence de notation à replacer la Grèce dans la catégorie « Investment Grade », après l’agence de notation japonaise R&I.
La saison des résultats du T2 2023 est sur le point de s’achever et est riche en révisions à la hausse des perspectives, à la fois en termes de hausse des revenus (revenus nets d’intérêts) et de baisse du coût du risque.
Les banques grecques et italiennes ont toutes un ROTE > 10 % et plus proche de 15 % en moyenne. Les banques chypriotes ont toutes un ROTE > 20 %.
Banco BPM a enregistré un bénéfice net de 624 M€ (+78 % en glissement annuel) pour le premier semestre de l’année 2023 et a revu à la hausse (une fois de plus) ses prévisions de bénéfice net pour l’année fiscale 2023, de 1,14 Md € à >= 1,2 Md €. Son revenu net d’intérêt (NII) a augmenté de +49% en glissement annuel au cours du premier semestre de l’année. Son coût du risque est au plus bas depuis 10 ans, à 48 bps. La banque devrait générer un ROTE de 12% en 2023. BPER suit les mêmes tendances : son résultat net pour le T2 2023 a été le meilleur de son histoire à 414 M€ grâce à un NII en hausse (+13% QoQ), un coût du risque faible à 61 bps et une révision des prévisions pour l’année fiscale 2023 à la fois en termes de revenus (NII plus élevé) et de résultat net (1,1 Md€ pour 2023).
Le gouvernement italien met en place une taxe exceptionnelle pour une année sur les banques, avec un prélèvement de 40% (non déductible de l’impôt) sur le montant le plus élevé entre les revenus nets d’intérêts (NII) de 2022 et 2021 – lorsque la différence dépasse 5%, ou sur la différence de NII entre 2023 et 2021 si elle dépasse 10% – avec un plafond à 0,1% du total des actifs.
Le Crédit Agricole a présenté un ROTE sous-jacent de 14,7% au premier semestre 2023, un bénéfice net de 3,3 Mds€ au niveau de la holding (+48% par rapport à l’année précédente) et de 4,2 Mds€ au niveau du Groupe (+10% par rapport à l’année précédente). Le Crédit Agricole va prendre une participation majoritaire dans Degroof Petercam, ce qui coûtera -30 bps de CET1.
UBS a annoncé les meilleurs résultats trimestriels de toutes les banques du monde avec un bénéfice net de 29 Mds de dollars, dont la totalité proviendrait de la reconnaissance du badwill après l’achat de CS.
Abanca, BBVA, Barclays, SocGen, HSBC (deux obligations) et Caixabank ont toutes annoncé le call à la première date de call de leurs AT1. Ces calls rendront aux investisseurs environ 7 Mds d’euros de liquidités dans les semaines à venir. En revanche, Santander a décidé de ne pas rembourser son AT1 à la date du premier call et le coupon de son obligation passera de 5,25 % actuellement à environ 8,25 % d’ici la fin du mois de septembre.
Beaucoup d’émissions en août, ce qui laisse présager un calendrier chargé en septembre (comme chaque année). Il y eu 32 Mds d’euros de nouvelles émissions sur les financières (y compris les obligations covered). Sur le segment AT1, il y a eu trois nouvelles émissions de BNPP en $, KBC et Intesa en € (coupons respectifs de 8,5%, 8% et 9,125%) pour un montant total de 3,5 Mds.
Perspectives
Environnement de marché
- La résistance de l’économie américaine n’est pas la garantie d’un « soft landing ». Certaines fragilités s’aggravent et les effets des taux élevés continuent d’impacter le système économique. Les dernières récessions se sont produites après l’arrêt des hausses de taux de la Fed, le resserrement de la politique monétaire continuant d’agir avec délai. Le scénario le plus probable reste selon nous celui d’une entrée en récession à plus ou moins brève échéance, les conditions d’une expansion économique durable n’étant pas présentes.
- En Europe, le choc de pouvoir d’achat et le resserrement monétaire semblent être en train de faire basculer l’économie de la zone euro en récession. De plus, le reste du monde continue de ralentir fortement.
- Côté crédit, les primes de risque se sont écartées en août et le segment offre toujours un niveau de portage élevé, ce qui permettra de supporter la volatilité sur les taux ou spreads à venir.
- Les taux de défaut continuent de monter régulièrement et particulièrement aux Etats-Unis (4,2%).
- Les facteurs techniques restent bien orientés sur l’Investment Grade mais restent fragiles sur le High Yield, notamment américain.
- Face à une probabilité élevée de récession aux Etats-Unis, nous continuons d’adopter un comportement plus prudent sur le crédit offensif.
Positionnement
- Duration : Surpondération US et zone euro, sous-pondération Japon.
- État : Surpondérer US, Europe
- Crédit: Neutre crédit IG et BB, sous-pondération High Yield (B/CCC) et AT1
- Maturité : préférence pour les maturités courtes à intermédiaires
- Secteur : banques, télécoms, santé, auto.
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