Marchés obligataires : une position d’attente bien rémunérée
La Fed et la BCE sont sans doute très proches du terme de leur cycle de hausse des taux.
La Fed a fait une nouvelle pause en septembre tout en projetant encore une hausse des taux d’ici la fin de l’année et un moindre assouplissement monétaire pour l’an prochain. Elle n’est pas encore certaine que les taux d’intérêt soient à un niveau suffisamment restrictif pour ramener l’inflation à la cible et souhaite maintenir une certaine pression sur les marchés pour éviter un assouplissement trop important des conditions financières.
A contrario, après une nouvelle hausse des taux d’intérêt en septembre, la BCE estime que ceux-ci ont désormais atteint un niveau suffisant pour faire baisser l’inflation. Le maintien d’une inflation élevée pourrait toutefois inciter les « faucons » à réclamer une hausse supplémentaire, mais la BCE prend acte de la dégradation de la conjoncture. La question porte désormais sur la durée du maintien des taux au niveau actuel (graphique 12).
Historiquement, lorsque la Fed cesse de remonter ses taux, les taux longs commencent à baisser, par anticipations de la baisse des taux courts (graphique 13). Cela entraînera sans doute les taux longs européens.
Les actifs obligataires et le monétaire nous semblent donc être de bonnes positions d’attente. Nous privilégions les obligations européennes de bonne qualité dont le niveau de rendement à maturité est désormais d’environ 4% (graphique 14). Ce niveau devrait permettre d’absorber une augmentation des marges de crédit, comme cela s’est produit durant la crise de la zone euro en 2011.
Le niveau de rendement des obligations High Yield et des obligations financières est également attrayant mais le niveau des marges de crédit est sans doute trop bas par rapport à la dégradation de la conjoncture, tout particulièrement aux Etats-Unis (graphique 15).
Marchés actions : des marchés sans doute trop optimistes
La hausse du marché européen a eu lieu principalement durant les premiers mois de l’année, l’indice Euro Stoxx 50 évoluant dans une fourchette étroite depuis fin janvier et sans réelle tendance. Le marché américain, initialement prudent, s’est envolé à partir de fin mai. (graphique 16)
En réalité, la hausse du marché américain est très concentrée, la performance du S&P 500 provenant principalement des valeurs du secteur de la technologie. Leur progression est essentiellement attribuable à une forte hausse des multiples de valorisation qui sont désormais supérieurs à la période post-Covid (graphique 17). Cela constitue selon nous un facteur de fragilité significatif sur le marché américain.
Les autres marchés d’actions offrent peu de marges de sécurité face au risque de récession. Les niveaux de valorisation des marchés européens et émergents sont en ligne avec les moyennes historiques et à des niveaux supérieurs au Japon.
Signe de probable complaisance, une mesure du coût de l’assurance contre des variations extrêmes de marché (indice « VIX ») a retrouvé ses niveaux prépandémiques et d’autres mesures montrent que les investisseurs se sont beaucoup réexposés aux marchés actions depuis le début de l’année.
La valorisation relative des marchés actions n’est pas particulièrement attrayante. Le supplément de rendement des marchés actions américains par rapport aux obligations est maintenant très faible et, pour la première fois depuis plus de dix ans, le rendement du crédit est supérieur à celui du dividende des actions en Europe (graphique 18).
La clé sera pour nous l’évolution des résultats d’entreprises. Les anticipations pour l’année prochaine correspondent à des hausses de résultats nets d’environ 10%, alors que les récessions entraînent généralement des baisses de plus de 20%, laissant la place à de mauvaises surprises (graphique 19).
Conclusion financière
Malgré la résistance de l’économie américaine, le scénario le plus probable reste selon nous celui d’une généralisation du ralentissement économique.
Dans ce scénario, les marchés actions et le crédit offensif devraient se retrouver sous pression, d’autant plus que le positionnement actuel des investisseurs est nettement moins prudent qu’au début de l’année. Les taux d’intérêt à long terme devraient baisser, justifiant une surexposition aux obligations en privilégiant les émissions de bonne qualité, et une sous-exposition aux actifs risqués.
Le deuxième scénario, dans lequel la banque centrale américaine devrait encore remonter ses taux pour juguler l’inflation, serait négatif à court terme pour les obligations, mais la sous-exposition aux actions serait sans doute bénéfique. À terme, le basculement en récession ferait baisser les taux.
Le troisième scénario, qui écarte la possibilité d’une récession, nous semble très peu probable. Son impact sur les marchés reste complexe à déterminer. Le ralentissement de l’inflation pourrait permettre aux taux obligataires de baisser, mais le fléchissement des prix combiné à un marché du travail tendu se solderait par une baisse des marges des entreprises et, par conséquent, une baisse des résultats des entreprises.
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LEXIQUE
BCE : Banque Centrale Européenne.
Fed : La réserve fédérale des Etats-Unis, soit la banque centrale des Etats-Unis.
PIB : Le produit intérieur brut est l’indicateur économique qui permet de quantifier la valeur totale de la « production de richesse » annuelle effectuée par les agents économiques résidant à l’intérieur d’un territoire.
Indices PMI : Les indices PMI (Purshasing Manager’s Indices) sont des indicateurs de confiance qui synthétisent les résultats des enquêtes menées auprès des directeurs d’achats des entreprises. Une valeur supérieure à 50 indique un sentiment positif, tandis qu’une valeur inférieure à 50 indique un sentiment négatif.
PE (ou P/E, PER) : Le price-earnings ratio correspond au rapport entre capitalisations boursières et profits des entreprises. Cet indicateur est notamment utilisé en analyse financière pour évaluer la valeur d’un titre par rapport aux sociétés du même secteur.
€STER (Euro short-term rate) : taux interbancaire au jour le jour des banques de la zone euro (marché monétaire).
Prime de risque (actions) : la prime de risque des actions traduit le supplément de rendement offert par les marchés actions par rapport au « taux sans risque » des marchés obligataires (en général : taux des emprunts souverains à 10 ans). Ce rendement supplémentaire rémunère l’investisseur pour sa prise de risque.
Obligations High Yield : ces titres obligataires, également appelées à « haut rendement », sont des titres obligataires de nature spéculative dont la notation est inférieure à BBB- chez Standard & Poor’s ou Baa3 chez Moody’s. Ils proposent un rendement plus élevé en contrepartie d’un niveau de risque également plus élevé.
Spread de crédit : correspond à l’écart de rendement d’une obligation avec celui d’un emprunt « sans risque » de même maturité. Le terme « spread » désigne donc un « écart de taux » ou « différentiel de taux ». Plus la solvabilité de l’émetteur est perçue comme bonne, plus faible est le spread.
L’opinion exprimée ci-dessus est datée du mois de septembre 2023 et est susceptible de changer. Données les plus récentes à la date de publication.
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